Qué recompras de acciones funcionan mejor: backtest paso a paso

En el post anterior hablamos de la teoría de las recompras: qué son, cuándo crean valor, cuándo destruyen valor y por qué mirar solo el BPA puede ser una forma bastante sofisticada de engañarse a uno mismo.

Si aquel post era la receta, esta es la clase práctica de cocina.

Una cosa es decir “hacer una tortilla de patatas es fácil” y otra muy distinta es ponerse delante de la sartén, con el aceite caliente, y ese momento crítico en el que tienes que darle la vuelta. Con las recompras pasa algo parecido.

En teoría, una buena recompra debería cumplir tres cosas:

1. tener en cuenta el coste de oportunidad
2. hacerse a un precio razonable
3. financiarse de manera responsable

Luego nos encontramos con la vida real.

En una recompra real hay emisiones de acciones, stock-based compensation, deuda, adquisiciones pagadas con acciones, recompras que no reducen nada, directivos que recompran porque queda bonito en la presentación trimestral y empresas que compran caro con una convicción que solo puede explicarse por bonus, ego o ambas cosas.

Así que nuestra misión es responder a esta pregunta usando datos históricos:

¿qué tipo de recompra contiene información útil y qué tipo de recompra es solo decoración financiera?

Y, para que nadie se pierda, vamos a ir despacio y con buena letra.

¿Cómo hemos montado el experimento?

Vamos a usar la herramienta de Portfolio123 y sus datos de FactSet.

Como estamos bastante limitados por las herramientas, el objetivo no es demostrar causalidad. No vamos a demostrar que una recompra concreta cause un retorno concreto, porque eso requiere bastante más rigor académico.

El objetivo es más modesto: buscar señales.

Es decir, ver si la teoría del post anterior apunta en la dirección correcta o si, por el contrario, hemos construido un grandioso castillo de arena.

• El universo base es Easy To Trade USA.
• Cuando hablamos del benchmark nos referimos a SPY.

Vamos a evaluar el universo cada cuatro semanas entre 2006 y 2026. El objetivo no es demostrar causalidad, sino comprobar si las variables asociadas a recompras ayudan a ordenar el universo por rentabilidad futura.

Para ello usamos rankings por deciles. En cada fecha de rebalanceo, las empresas se ordenan según el factor correspondiente y se agrupan en diez carteras equal-weight. La idea es sencilla: si el factor contiene información útil, los deciles altos deberían hacerlo mejor que los bajos de forma razonablemente consistente.

Las rentabilidades incluyen dividendos, usan datos point-in-time, incorporan acciones delistadas y están calculadas antes de impuestos, costes de transacción y slippage.

Para no convertir esta sección en un manual técnico, dejo las fórmulas exactas y la composición de cada ranking en el apéndice metodológico. Aquí nos quedamos con la idea importante: vamos a comprobar si las recompras ordenan mejor el universo cuando añadimos reducción real de acciones, FCF yield y control de deuda.

Y, con esto, ya tenemos todos los ingredientes y toca empezar a cocinar. ¿Conseguiremos encontrar señal en las recompras de acciones?

Experimento

¿Las empresas que recompran más lo hacen mejor?

Empezamos por lo más obvio: el buyback yield neto. Esta métrica nos permite entender a dónde ha ido el flujo de caja de la empresa, si a recomprar o a emitir acciones; comparado con su market cap.

Buyback yield neto = (importe gastado en recompras − importe captado por emisión de acciones) / capitalización bursátil

Es un buen punto de partida, pero hay que tener en cuenta que no nos dice si el número de acciones diluidas baja de verdad, porque puede haber dilución de otras formas. Solo nos dice que, neto de emisiones reportadas, hay flujo de recompra.

¿Qué esperamos ver?

Si las recompras contienen señal (como esperamos), los deciles altos de BBY_Net deberían hacerlo mejor que los deciles bajos. Es decir, el buyback yield neto debería ser capaz de ordenar un poco los deciles mostrando una tendencia alcista en los deciles, y una diferencia significativa de rentabilidad entre los deciles altos y los bajos.

Resultado:

Factor	Top 20% CAGR	Bottom 20% CAGR	Spread	Mejor decil
BBY neto	10,35%	1,51%	+8,84 pp	Decil 9

Hay mucha diferencia entre las empresas que puntúan mejor en "Buyback yield neto" y las que puntúan peor. Por lo que parece que sí hay algo de señal.

¡Pero cuidado! No todo es tan bonito como parece.

Ranking por deciles

CAGR por buyback yield neto

Una métrica capaz de ordenar el universo debería mostrar una tendencia monotónica.

SPY10,64%Universo6,81%

Absolutovs SPYvs Universo

Vemos aquí que realmente no queda claro qué es paja y qué es grano. Más o menos consigue separar buenas y malas acciones, pero no con mucha precisión en los deciles intermedios.

Esto es esperable. Como ya habíamos explicado, no basta con comprar y reducir acciones para que sea una buena recompra. A veces se recompra con mala disciplina de precio, se hace simplemente para compensar la dilución por SBC, se deteriora el balance de la empresa, etc... Vamos a ir corrigiendo paso a paso estos problemas.

Lo primero que vamos a mejorar: El "Buyback yield neto" mide flujo reciente de recompra neta, pero no garantiza que el accionista tenga más porcentaje del negocio.

Necesitamos mirar si de verdad se reduce el número de acciones.

¿Y si después de la recompra hay menos acciones diluidas?

Si recompramos y NO hay menos acciones en circulación, la recompra es más narrativa que economía. Para estudiar el efecto de esto, vamos a añadir:

• ShrRedFD_3Y: reducción de acciones fully diluted durante tres años.

Con fórmula:

Reducción de acciones diluidas a 3 años = 100 × (1 − acciones diluidas actuales / acciones diluidas hace 3 años)

Usamos acciones diluidas porque capturan mejor opciones, RSUs, convertibles y otros instrumentos que diluyen al accionista. Uso tres años porque un solo año puede estar contaminado por timing, SBC, emisiones puntuales o adquisiciones.

No es perfecto, porque una ventana de tres años puede reaccionar tarde ante recompras oportunistas recientes. Pero a cambio tenemos una señal más consistente.

Resultado:

Ranking	Top 20% CAGR	Bottom 20% CAGR	Spread	Mejor decil
BBY neto	10,35%	1,51%	+8,84 pp	9
BBY + ShrRedFD_3Y	10,93%	0,54%	+10,40 pp	10

Ranking por deciles

CAGR por BBY + reducción real de acciones

El mensaje mejora: las recompras importan más cuando el número de acciones diluidas baja de verdad.

SPY10,64%Universo6,81%

Absolutovs SPYvs Universo

La señal mejora mucho. Ahora sí estamos haciendo un trabajo decente ordenando las acciones que, históricamente, tuvieron mejor o peor rentabilidad futura tras cada rebalanceo.

Esta es la parte importante: cuando exigimos reducción real de acciones diluidas, filtramos recompras cosméticas y nos acercamos a recompras que aumentan la participación económica del accionista que permanece. Es decir, si quitamos las "recompras falsas" que no reducen el número de acciones, la señal mejora.

¡Pero aún no basta! Podemos hacerlo mejor aplicando la teoría que ya hemos explicado, reducir acciones no basta si:

• la empresa lo hace con mala financiación
• la empresa lo hace a malos precios

Lo cual nos lleva al siguiente paso de nuestra investigación.

Free Cash Flow Yield

Para intentar mejorar todavía más la señal, y así captar el rendimiento de las "buenas recompras", vamos a añadir el "Free Cash Flow Yield" (FCFY) como parámetro.

Esta métrica cumple dos funciones:

1. Introduce una medida de generación de caja (financiación creíble).
2. Empieza a conectar la recompra con valoración.

No es lo mismo recomprar con FCF abundante que recomprar con FCF escaso, así como no es lo mismo recomprar a altos precios o a bajos precios. Financiación y valoración.

Resultado:

Ranking	Top 20% CAGR	Bottom 20% CAGR	Spread	Mejor decil
BBY neto	10,35%	1,51%	+8,84 pp	9
BBY + ShrRedFD_3Y	10,93%	0,54%	+10,40 pp	10
BBY + ShrRedFD_3Y + FCFY	11,66%	−1,47%	+13,13 pp	10

Ranking por deciles

CAGR por BBY + reducción real + FCF yield

La separación mejora: el bottom 20% cae a terreno negativo y el decil 10 pasa a liderar.

SPY10,64%Universo6,81%

Absolutovs SPYvs Universo

La curva mejora otra vez. La recompra real se vuelve más interesante cuando aparece junto a FCF yield. Esto sugiere que el mercado distingue, al menos parcialmente, entre empresas que recompran con caja suficiente y a precios razonables; y empresas que recompran porque queda bien decirlo.

Pero no vamos a parar aquí. Ya hemos dicho que el FCF yield ayuda a la pata de valoración y también a la pata de financiación, pero vamos a ver si podemos mejorar la señal implementando información sobre la deuda.

Deuda neta sobre FCF

Si estamos apalancados hasta el culo, ¿realmente es buena idea dedicar ese dinero a hacer recompras?

Eso vamos a responder. La nueva pregunta es:

¿La recompra parece razonable frente al balance?

Añadimos una nueva métrica:

Deuda neta sobre FCF = deuda neta / flujo de caja libre

Esta métrica es más bien un guardarraíl. Queremos evitar empresas que recompran mientras el balance está tenso; lo cual es una mala idea y una forma muy estúpida de destruir la empresa si las cosas salen mal.

Resultado:

Ranking	Top 20% CAGR	Bottom 20% CAGR	Spread	Mejor decil
BBY neto	10,35%	1,51%	+8,84 pp	9
BBY + ShrRedFD_3Y	10,93%	0,54%	+10,40 pp	10
BBY + ShrRedFD_3Y + FCFY	11,66%	−1,47%	+13,13 pp	10
BBY + ShrRedFD_3Y + FCFY + deuda	11,59%	−1,80%	+13,39 pp	10

Ranking por deciles

CAGR por BBY + reducción real + FCF yield + deuda

Al meter deuda, el top 20% no mejora mucho, pero el bottom 20% empeora.

SPY10,64%Universo6,81%

Absolutovs SPYvs Universo

La mejora no viene tanto por subir el top 20%, sino por separar mejor el bottom 20%. Dicho de otra forma: controlar la deuda sirve para evitar errores.

Siguientes pasos

Todavía queda mucho por hacer:

1. Si miramos la comparación contra el S&P 500, nos damos cuenta de lo difícil que es batir al índice.

   Los mejores deciles llegan a superar a SPY, pero la ventaja no es tan amplia como para cantar victoria. Falta mirar volatilidad, drawdowns, costes de transacción, robustez temporal y exposición a otros factores. Es decir: hay señal, pero todavía no hay una estrategia.

2. Tenemos que verificar que los resultados son más robustos.

   ¿Será cuestión del periodo de tiempo escogido? ¿Será que el factor "profitability" está generando este alfa? ¿Quizás si cambiamos un poco los números cambia la historia? Son cosas que debemos contrastar para asegurarnos de que no ha sido cuestión de suerte.

3. Podemos refinar mucho más la señal.

   ¿Y si probamos a quitar el SBC del FCF como hacen muchos inversores? ¿Y si lo juntamos con señales de compras de insiders? ¿Y si mejoramos cómo medimos la infravaloración de las acciones?

En otro post, nos dedicaremos a seguir refinando la señal, hacer tests de robustez y entender cómo podemos aplicar esta información en nuestras estrategias de inversión.

Estate atento para no perderte nada.

Conclusión

Las recompras no son mágicas.

El buyback yield neto contiene señal, pero también mucho ruido. La separación entre deciles aumenta cuando la recompra reduce de verdad el número de acciones diluidas, cuando la empresa genera FCF suficiente y cuando el balance no está forzado.

Señal añadida	Qué corrige	Qué pasa
Buyback yield neto	mide el flujo de recompra neta	hay señal, pero es ruidosa
Reducción de acciones diluidas	filtra recompras cosméticas	el ranking ordena mejor el universo
FCF yield	añade caja disponible y valoración	mejora la separación entre buenos y malos deciles
Deuda neta / FCF	evita balances tensos	mejora sobre todo la identificación del bottom

Dicho de otra forma: no busques empresas que recompran mucho, sino empresas que recompran bien.

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Apéndice metodológico

Las variables principales del experimento son estas:

Variable	Qué mide	Fórmula
BBY_Net	recompra neta reciente	recompras netas de emisión de acciones, dividido entre la capitalización bursátil
ShrRedFD_3Y	reducción real de acciones diluidas	caída porcentual de acciones fully diluted en tres años
FCFY	capacidad de caja y valoración	flujo de caja libre dividido entre la capitalización bursátil
NetDebtToFCF	riesgo de balance	deuda neta dividida entre el flujo de caja libre

Ninguna de estas variables es una estrategia por sí sola, pero vamos a ver si podemos estudiar su impacto en la rentabilidad futura. Para ello usamos rankings por deciles para ver si son capaces de ordenar bien el universo. Queremos comprobar si estas variables son capaces de separar el grano de la paja; de separar bien las mejores de las peores empresas y todo lo que hay en medio.

Los rankings que aparecen en el experimento están construidos así:

Ranking	Composición
BBY	100% buyback yield neto
BBY + ShrRedFD_3Y	50% buyback yield neto + 50% reducción de acciones diluidas a tres años
BBY + ShrRedFD_3Y + FCFY	34% buyback yield neto + 33% reducción de acciones diluidas a tres años + 33% free cash flow yield
BBY + ShrRedFD_3Y + FCFY + Debt	30% buyback yield neto + 30% reducción de acciones diluidas a tres años + 25% free cash flow yield + 15% menor deuda neta sobre FCF

El último ranking ya no está equiponderado porque la deuda tiene como papel filtrar las peores empresas. BBY y ShrRedFD_3Y son el núcleo de la tesis: recompra neta más reducción real de acciones. Por eso pesan más. FCFY es el primer control económico importante: que haya cash flow y una valoración razonable. Peso alto, pero algo menor. La deuda, en cambio, funciona más como guardarraíl de riesgo que como motor principal de alfa. Por eso se queda en el 15%.