Los múltiplos son DCFs para vagos

En el post anterior valoramos el negocio más simple del mundo: un puesto de limonada.

Dijimos que el valor del puesto depende de la caja que puede generar para su dueño, ajustada por el riesgo que asumimos, el tiempo que esperamos y las otras oportunidades a las que renunciamos.

Muy profundo. Y también muy molesto.

Porque en el mundo real los inversores no suelen hablar así. No dicen:

Este negocio vale el valor presente de todos sus flujos de caja futuros descontados a una rentabilidad requerida apropiada.

(solo algunos frikis)

Normalmente dicen cosas como: "cotiza a 15 veces beneficios", "está barata a 6 veces EBITDA", "yo nunca pagaría 10 veces ventas" o "el mercado le ha comprimido el múltiplo".

Maravilloso y sofisticado. Muy Wall Street.

Pero ¿qué significa todo eso en realidad? ¿Cómo se relaciona con la fórmula de valorar que vimos en el post anterior?

Hoy cerramos ese círculo.

El valor de una acción se determina usando un DCF, es decir, un descuento de flujos de caja. Y, antes de empezar, hay que aclarar una cosa:

Son DCFs comprimidos. Lo mismo, pero más manejable y con los supuestos escondidos.

O, siendo más precisos, un múltiplo justificado es un DCF comprimido.

¿Por qué digo "justificado"? Porque a veces se usan múltiplos que no están conectados a la fórmula del descuento de flujos. No son atajos, son referencias. Pueden ser más o menos útiles.

Por ejemplo, yo podría decir que X compañía cotiza a "30 veces los metros cuadrados de su fábrica".

Si consigues conectar esos metros cuadrados con sus flujos de caja, quizá hay algo ahí. Sin esa conexión, no. Es un múltiplo "de referencia", no un múltiplo de valoración real. Más adelante veremos un ejemplo muy famoso: el PEG.

Es verdad que la mayoría del mercado usa los múltiplos solo para comparar precios entre empresas parecidas, sin pensar en flujos ni en tasas. Ese uso también es legítimo, pero fíjate en que es otro método distinto: en vez de estimar flujos, asumes que el mercado está valorando bien a las comparables. Este post va de otra cosa: de lo que el múltiplo significa por debajo.

Resumiendo, los múltiplos son atajos. A veces muy útiles. Pero atajos igualmente. Y los atajos son peligrosos cuando olvidas qué camino están atajando.

Una última aclaración antes de arrancar: en este post vamos a estar casi siempre en el lado del accionista. Los flujos serán caja del accionista y el precio será el market cap, el valor de mercado de la parte de los accionistas. Existe otra familia de múltiplos que mira el negocio entero usando el enterprise value, pero esa distinción la veremos con calma al final.

Simplificando la fórmula

Empecemos por el principio. Recordemos la fórmula completa del descuento de flujos:

V=n∑

t = 1

FCF_t

(1 + r)^t

Donde

V = valor

Lo que vale hoy aquello que estamos valorando.

FCF_t = flujo de caja libre del año t

El dinero real que esperamos recibir o que esperamos que genere el negocio en cada año.

r = tasa de descuento

La rentabilidad mínima que exigimos por esperar, asumir riesgo y renunciar a otras oportunidades.

t = año concreto

Cuanto más lejos esté el flujo de caja, menos vale hoy.

n = vida estimada

El número de años durante los que esperamos recibir o generar esos flujos.

En esencia, suma esto, con cada año descontado a valor presente:

FCF año 1 / (1+r) + FCF año 2 / (1+r)² + FCF año 3 / (1+r)³...

Pero para entender de dónde salen los múltiplos no necesitamos proyectar año por año. Basta con una versión muy simplificada.

Imagina que un negocio genera $10.000 de flujo de caja libre el año que viene. Después, esa caja crece a una tasa estable para siempre.

La fórmula sería:

V = FCF1 / (r − g)

Donde

V = valor

valor que corresponde al flujo usado: equity value si el flujo es del accionista, enterprise value si el flujo es del negocio entero

FCF1 = FCF1

flujo de caja libre esperado para el próximo año

r = rentabilidad requerida

la rentabilidad mínima que exigimos por asumir el riesgo de este negocio

g = crecimiento

la tasa a la que esperamos que crezca la caja a largo plazo

No entres en pánico. Parece complicado, pero es la misma idea de antes. El negocio vale la caja que nos dará en el futuro, ajustada por tiempo, riesgo y coste de oportunidad.

La fórmula es un modelo simplificado. Muy simplificado. En vez de tener que poner un numerito a todos los años venideros, cogemos el flujo de caja del próximo año y asumimos un crecimiento constante.

Pero es útil porque muestra las tres fuerzas que mueven el valor: la caja esperada, la rentabilidad que exigimos y el crecimiento.

Es interesante darse cuenta de que muchas estrategias de inversión fundamental son formas distintas de obsesionarse con una parte concreta de la fórmula.

El value puro mira sobre todo FCF1. Quiere caja hoy frente al precio pagado.

El quality o defensive mira sobre todo r. Si el negocio es más estable y menos frágil, la rentabilidad requerida debería ser menor.

El growth mira sobre todo g. Quiere duración. La pregunta es cuánto pueden crecer los flujos y durante cuánto tiempo.

Los múltiplos comprimen tres preguntas: ¿cuánta caja hay?, ¿cuánto puede crecer?, ¿y qué rentabilidad exigimos por asumir el riesgo?

Eso es todo. Puedes disfrazarlas y puedes renombrarlas; pero siempre están ahí.

Ese es el esqueleto.

La condición que no puedes romper

Esta fórmula solo funciona si la rentabilidad requerida es mayor que el crecimiento perpetuo.

Dicho en símbolos: r tiene que ser mayor que g.

r > g

La razón es sencilla: el denominador es r − g. Si ese denominador se hace cero o negativo, la fórmula deja de representar un negocio con valor finito.

Además, r y g tienen que estar en el mismo idioma: ambos nominales o ambos reales, misma moneda, mismo tipo de flujo y mismo nivel de riesgo.

• Cuando r es mayor que g, todo bien.

El crecimiento empuja la caja hacia arriba, pero el descuento sigue siendo más fuerte. Los flujos lejanos pesan cada vez menos y el valor tiene sentido.

• Si r = g, el denominador es cero.

Eso implica un valor infinito. No tiene sentido económico.

• Y si g es mayor que r, el denominador se vuelve negativo.

Eso no significa que el negocio valga negativo. Significa que estás usando la fórmula cuando no toca.

Una empresa puede crecer más rápido que r durante unos años. Claro que puede. Lo que no puedes asumir es que crecerá más rápido que r para siempre. En una perpetuidad, el crecimiento a largo plazo tiene que ser conservador y menor que la tasa de descuento.

Piensa en r como la gravedad y en g como el motor. El motor puede empujar fuerte durante una fase, pero si dices que empuja más que la gravedad para siempre, el valor se va hacia el infinito. Y la fórmula se rompe.

Hay una segunda cota de sentido común: a muy largo plazo, ninguna empresa puede crecer para siempre más rápido que la economía en la que vive. Si asumes un g perpetuo por encima del crecimiento nominal del PIB, estás diciendo que la empresa acabará siendo más grande que la propia economía. En la práctica, el g de una perpetuidad se mueve cerca del crecimiento de la economía o por debajo.

Y una advertencia que heredarán todos los múltiplos de este post: el denominador r − g es una resta pequeña entre dos números que nadie conoce con precisión. Con r = 8% y g = 4%, el múltiplo justificado es 25x. Sube g al 5% y salta a 33x. Un solo punto porcentual en una estimación mueve el "valor justo" un 33%. Los múltiplos justificados no eliminan la fragilidad del DCF: la concentran.

Y que nadie se ría del múltiplo desde la barrera del DCF. En la mayoría de modelos de descuento de flujos, la mayor parte del valor está en el valor terminal, que se calcula con esta misma perpetuidad o, directamente, con un múltiplo de salida. El DCF y el múltiplo se apoyan en los mismos dos números que nadie conoce con precisión. La diferencia es cuánto papel usas para esconderlo.

Ahora ya podemos llevar esta lógica desde dividendos hacia cash flow, EPS, ventas y otros números más familiares para los inversores.

Del dividendo al P/FCF

Empecemos por la caja.

Caja que llega, o que podría llegar, al accionista.

Pero antes hay que recordar algo importante: como dueños, no nos interesa el beneficio contable en abstracto. Nos interesa la caja cobrable. Queremos hacer dinero para nosotros.

La representación más limpia de esa caja es el dividendo. No es una promesa. Es dinero que sale de la empresa y llega al accionista.

Así que, si estamos valorando la parte de los accionistas, podemos reescribir la fórmula usando dividendos por acción:

P = D1 / (r − g)

Donde

P = precio por acción

el valor de la parte del negocio que corresponde a una acción

D1 = dividendo esperado

el dividendo por acción esperado para el próximo año

r = rentabilidad requerida

la rentabilidad mínima que exigimos por asumir el riesgo de esta acción

g = crecimiento

la tasa a la que esperamos que crezca el dividendo a largo plazo

Dividimos por el dividendo. Aparece el primer múltiplo:

P / D1 = 1 / (r − g)

Este múltiplo es el primo raro del famoso dividend yield. Más exactamente, aquí hablamos de forward dividend yield, porque usamos el dividendo esperado del próximo año:

Forward dividend yield = D1 / P = r − g

Un matiz importante antes de seguir, porque aplica a todos los múltiplos de este post. Estas fórmulas dicen lo que el múltiplo debería ser dados r y g. Ese es el múltiplo justificado del que hablamos al principio. El múltiplo que ves cotizando en el mercado es otra cosa: sale del precio de mercado, no de tus hipótesis. Leído con esta fórmula, te dice qué combinación de caja, crecimiento y riesgo está asumiendo el mercado a ese precio. Comparar el múltiplo justificado con el cotizado es, precisamente, el juego de valorar.

Pero el dividendo tiene un problema: una empresa puede generar caja y no repartirla como dividendo. Puede devolverla por otras vías, como las recompras de acciones. O puede reducir deuda, acumular efectivo y reinvertir durante años antes de mandar un dólar al accionista.

Volvamos al puesto de limonada. Después de pagar limones, vasos, impuestos y toda la reinversión del año, le quedan $10.000 de caja libre. Pero reparte solo $4.000 al dueño y deja los otros $6.000 acumulándose en la cuenta del negocio.

El dividendo mira los $4.000. Pero a nosotros puede interesarnos mirar los $10.000, siempre que esos $6.000 retenidos sigan perteneciendo de verdad al accionista y no se malgasten.

Aquí entra el P/FCF: precio sobre flujo de caja libre para el accionista.

Para ser precisos, aquí uso FCF en sentido equity-side: FCFE. Si usáramos la caja del negocio entero, antes de deuda, el numerador correcto sería el enterprise value, no el market cap. Esa distinción la veremos con calma al final del post.

Si usamos FCFE por acción, la fórmula queda así:

P = FCFE1 / (r − g)

Donde

FCFE1 = FCFE esperado

flujo de caja libre para el accionista esperado por acción para el próximo año

Dividimos otra vez. Esta vez, por ese flujo de caja libre:

P/FCFE = P / FCFE1 = 1 / (r − g)

En ese sentido, P/FCF es más directo que el P/E. Está más cerca de lo que realmente importa: caja disponible para el dueño.

El supuesto clave es que ese FCFE sea representativo.

Y hay una condición que no te puedes saltar: para que la fórmula funcione, el FCFE tiene que estar medido después de toda la reinversión, incluida la que financia el crecimiento g. Si tu "FCF" solo descuenta el capex de mantenimiento y aun así le pones crecimiento, estás asumiendo que crecer es gratis. Y ya veremos que no lo es.

Y un aviso: el FCFE se puede maquillar con deuda. Emitir deuda infla la caja que llega al accionista hoy a costa de la de mañana, así que un P/FCFE bajo puede ser apalancamiento en vez de ganga.

Un problema en la práctica es que muchas webs llaman FCF a cosas distintas. Puede ser cash from operations menos capex, estar después de intereses, ignorar pagos de deuda o no separar mantenimiento de crecimiento.

Por eso P/FCF puede ser una mejor opción que el P/E, pero también te exige mirar qué FCF estás usando exactamente.

Del P/FCF al P/E

Pero casi nadie habla solo de precio sobre dividendo o precio sobre caja libre. El mercado suele hablar de precio sobre beneficios: PE Ratio (PER).

Para llegar ahí necesitamos un puente entre dividendos y beneficios:

D1 = EPS1 × payout

EPS1 = beneficio por acción esperado

el beneficio contable esperado por acción para el próximo año

payout = payout ratio

porcentaje del beneficio que la empresa reparte como dividendo

Sustituyendo el dividendo por beneficios y payout, primero llegamos a esta fórmula:

P = (EPS1 × payout) / (r − g)

Ahora dividimos ambos lados por el beneficio por acción. La versión completa del P/E sería:

P/E = payout / (r − g)

Ahora hacemos dos simplificaciones fuertes:

• Supuesto 1: asumimos que todo el flujo de caja libre se reparte como dividendo.
• Supuesto 2: tratamos el beneficio por acción como una aproximación aceptable de esa caja.

Son atajos. Útiles, sí. Pero fíjate en la trampa que acabamos de aceptar: payout del 100% y, a la vez, un crecimiento g. Es decir, estamos asumiendo que crecer es gratis. No lo es, y volveremos sobre esto en un momento. De momento, mucho ojo.

Con payout 100%:

D1 ≈ EPS1 y payout = 1

Y queda así:

P/E = 1 / (r − g)

Eso significa que el P/E no es un múltiplo inventado. Sale de la fórmula original del descuento de flujos de caja, siempre que aceptes los dos supuestos anteriores.

Un detalle práctico antes de seguir: este es un P/E forward, porque usa el beneficio esperado del próximo año. El P/E que ves en la mayoría de webs es trailing: precio sobre los beneficios de los últimos doce meses. La idea es la misma, pero no mezcles los dos al comparar.

Luego vienen las dos variables que mueven el múltiplo:

• Variable 1: la tasa esperada de retorno r, que resume el riesgo y el coste de oportunidad.
• Variable 2: el crecimiento esperado g, que empuja hacia arriba los flujos futuros.

Esto es lo que olvida quien no sabe de dónde viene el PE.

• Un negocio que jamás devolverá su caja al accionista (ni dividendos, ni recompras, ni venta futura) merece un múltiplo más bajo. Incluso 0.
• Un negocio cuyo flujo de caja libre sea más bajo que su beneficio contable merece un múltiplo más bajo, si esa diferencia no está financiando crecimiento rentable.
• Un negocio seguro (menor r) merece un múltiplo más alto.
• Un negocio con crecimiento (mayor g) merece un múltiplo más alto.

Entonces, no podemos decir "PER 30 es caro". Depende del negocio.

Ahora bien, para empresas parecidas en caja, riesgo y crecimiento, el múltiplo puede ser muy útil para comparar.

La condición es que los datos sean representativos. No vale usar los beneficios de un año extraordinariamente bueno, porque eso no representa el negocio a largo plazo.

Earnings yield: el P/E dado la vuelta

Otra forma de mirar exactamente la misma idea es darle la vuelta al P/E.

• En vez de preguntarnos, ¿cuántas veces beneficios estoy pagando?
• Decimos, ¿qué porcentaje de beneficio estoy comprando por cada dólar invertido?

Eso es el earnings yield:

Earnings yield = EPS1 / P = 1 / P/E

EY = earnings yield

beneficio por acción dividido entre precio por acción; el inverso del P/E

Si una empresa cotiza a 20x beneficios:

Earnings yield = 1 / 20x = 5%

Esto es útil porque convierte el múltiplo en algo comparable con otras rentabilidades. Por ejemplo, si un bono del gobierno paga 4% y una acción tiene un earnings yield de 5%, al menos podemos empezar una conversación:

Earnings yield = 5% vs. yield del bono = 4%

¡Pero cuidado! No son lo mismo.

El cupón de un bono suele ser una obligación contractual. El beneficio de una empresa no. Puede caer, puede ser cíclico, puede no convertirse en caja, puede necesitar reinversión o puede no llegar nunca al accionista.

Hay una trampa más sutil: el yield del bono es nominal, mientras que los beneficios de una empresa tienden a crecer con la inflación. Recuerda la regla de antes: para comparar, mismo idioma.

El earnings yield no es una rentabilidad garantizada. Es una rentabilidad contable implícita.

Sirve para preguntarse "¿estoy recibiendo suficiente beneficio por el riesgo que asumo frente a un bono?"

La comparación con bonos es útil, pero incompleta. Una acción necesita compensarte por más incertidumbre, más volatilidad y más riesgo. A cambio, también puede ofrecer algo que el bono normalmente no ofrece: crecimiento.

El crecimiento no es gratis

Hasta ahora hemos hablado de g como si fuera una variable sencilla: más crecimiento, más valor.

Y sí, en la fórmula ocurre eso. Si sube g y todo lo demás se mantiene igual, el denominador r − g se hace más pequeño y el múltiplo sube.

Pero en un negocio real, el crecimiento cuesta dinero.

No aparece solo.

Muchas empresas solo pueden crecer reinvirtiendo caja en cosas concretas: abriendo tiendas, contratando gente, comprando inventario, desarrollando producto, financiando clientes o adquiriendo otros negocios.

Esa caja no llega hoy.

En la práctica, g y payout van juntos. Repartir más caja hoy puede significar crecer menos mañana. Retener más caja puede ayudar a crecer, pero deja menos dinero inmediato para el accionista.

La relación simplificada es esta:

g = ROE × retención

ROE = return on equity

beneficio generado por cada dólar de equity contable

retención = retención

porcentaje del beneficio que la empresa no reparte y reinvierte en el negocio

Fíjate en un detalle. Esta relación rompe el supuesto de payout 100% que usamos para simplificar el P/E. Si repartes todo el beneficio, no retienes nada. Y la fórmula es clara: sin retención, no hay crecimiento por reinversión. Como mucho, una empresa que reparte todo puede crecer más o menos con la inflación si tiene poder de precios, pero no mucho más. Por eso aquello era un atajo, no una descripción exacta de ningún negocio real.

La fórmula no es perfecta, pero la intuición es buena.

Esto separa el crecimiento bueno del crecimiento malo.

• Crecimiento bueno: la empresa reinvierte a retornos altos, aumenta la caja futura y crea valor.
• Crecimiento malo: la empresa crece en ventas o beneficios, pero consume tanto capital que apenas deja caja para el accionista.

No basta con decir "esta empresa crece mucho". Hay que preguntarse:

"¿Cuánto capital necesita para crecer, y qué retorno obtiene sobre ese capital?"

En realidad, el tema sobre la rentabilidad y el crecimiento es un poco más complicado, pero lo dejamos para otro día.

La idea con la que tienes que quedarte es: para crecer necesitas invertir, y ese dinero que inviertes no puede repartirse al accionista.

Y ese ROE que acabamos de conocer nos da justo el puente hacia el siguiente múltiplo.

Del P/E al P/B

El P/B, o precio sobre valor en libros, es otro de los múltiplos más antiguos y usados.

El book value por acción intenta medir el capital contable que pertenece a cada acción. No es perfecto, pero en algunos negocios (bancos, aseguradoras y empresas muy intensivas en activos) puede ser una referencia útil.

Además, el valor en libros cuenta con el atractivo de que fluctúa menos que el beneficio contable, lo que hace del P/B un múltiplo más estable en el tiempo.

El puente entre beneficios y book value es el ROE:

EPS1 = BVPS × ROE

BVPS = book value por acción

valor contable del equity dividido entre el número de acciones

ROE = return on equity

beneficio generado por cada dólar de equity contable

Si antes teníamos:

P = (EPS1 × payout) / (r − g)

podemos sustituir EPS1 por BVPS × ROE:

P = (BVPS × ROE × payout) / (r − g)

Ahora dividimos ambos lados por el book value por acción:

P/B = (ROE × payout) / (r − g)

El P/B es la misma lógica con una pieza más. En vez de partir solo del beneficio, conectamos ese beneficio con el capital contable que supuestamente lo genera.

Y ojo: aquí no desaparecen las simplificaciones que hicimos para llegar al P/E. Se acumulan.

Los supuestos:

• Supuesto 1 (repetido): la caja que importa puede aproximarse con dividendos o payout.
• Supuesto 2 (repetido): el beneficio por acción es una buena aproximación de esa caja.
• Supuesto 3: el book value contable representa razonablemente el capital económico del negocio.
• Supuesto 4: el ROE es sostenible, no el resultado de un año raro, exceso de apalancamiento o contabilidad agresiva.

Las variables también se multiplican:

• Variable 1: retorno sobre equity ROE, que conecta book value con beneficios.
• Variable 2: el payout, que determina cuánta caja llega al accionista.
• Variable 3 (repetida): tasa esperada de retorno r, igual que en el P/E.
• Variable 4 (repetida): crecimiento esperado g, también heredado de la fórmula base.

Hay una forma todavía más compacta si asumimos que el crecimiento viene de reinvertir beneficios retenidos.

Recuperamos la relación del crecimiento sostenible que vimos en la sección anterior: g = ROE × retención.

Y como payout = 1 − retención, el P/B también puede escribirse así:

P/B = (ROE − g) / (r − g)

El punto es que una empresa merece cotizar por encima de book value si genera retornos sobre su equity superiores a la rentabilidad que exigimos. Parece lógico.

Si el ROE es alto y sostenible, el P/B puede ser alto. Si el ROE es bajo, mediocre o artificial, un P/B alto debería dar miedo.

Así que el P/B no significa mucho por sí solo. Un banco a 0,8x book puede estar barato si gana bien sobre su equity y tiene un balance sano. O puede solo parecer barato, porque ese book value no vale lo que dice el balance, o porque el negocio no genera retornos suficientes sobre él.

Del P/E al P/S: ventas no son caja

Bajemos un peldaño más: el P/S, o precio sobre ventas.

Las ventas son reales. Sin ventas no hay negocio. Pero las ventas todavía no son caja para el dueño.

Dos puestos de limonada pueden vender $100.000 al año. Uno gana $30.000 después de limones, vasos, impuestos y mantenimiento. El otro gana $3.000.

Mismas ventas. Negocios muy distintos.

Entre una venta y un dólar de valor para el accionista pasan muchas cosas: márgenes, impuestos, reinversión, deuda, dilución, capital circulante y conversión a caja.

P/S no tiene una lectura de valoración directa. Para que tenga sentido, necesitamos convertir ventas en beneficios o caja.

El puente más simple es el margen:

EPS1 = Ventas1 × margen

Ventas1 = ventas por acción esperadas

ventas esperadas para el próximo año divididas entre el número de acciones

margen = margen neto

porcentaje de ventas que acaba convirtiéndose en beneficio atribuible al accionista

Si forzamos la derivación equity-side, podemos partir de la misma fórmula de precio que usamos en el P/E:

P = (EPS1 × payout) / (r − g)

Y sustituir EPS1 por Ventas1 × margen:

P = (Ventas1 × margen × payout) / (r − g)

Ahora dividimos ambos lados por las ventas por acción:

P/S = (margen × payout) / (r − g)

Matemáticamente funciona. Pero fíjate en lo que acabamos de hacer: P/S hereda el payout, el riesgo y el crecimiento del P/E, y encima añade una variable nueva: el margen.

Es decir: P/S no valora ventas directamente. Primero tiene que convertir ventas en beneficios o caja. Después vuelve a hacer las mismas preguntas de siempre: payout, riesgo y crecimiento.

Los supuestos vuelven a acumularse:

• Supuesto 1 (repetido): la caja que importa puede aproximarse con dividendos o payout.
• Supuesto 2 (repetido): el beneficio por acción es una buena aproximación de esa caja.
• Supuesto 3: las ventas se convierten en beneficios con un margen sostenible.

Las variables relevantes son cuatro:

• Variable 1: el margen, que convierte ventas en beneficio.
• Variable 2: el payout, que conecta ese beneficio con caja para el accionista.
• Variable 3 (repetida): tasa esperada de retorno r, igual que en el P/E.
• Variable 4 (repetida): crecimiento esperado g, también heredado de la fórmula base.

Esta es la razón por la que comparar empresas solo por P/S puede ser peligroso. Dos empresas pueden vender lo mismo y merecer múltiplos completamente distintos si una convierte esas ventas en mucha caja y la otra no.

Un negocio con margen alto, buena conversión a caja, bajo riesgo y crecimiento duradero puede merecer un P/S alto. Un negocio con margen bajo, mucha reinversión, pérdidas o dilución puede parecer barato a 1x ventas y seguir siendo caro.

Esto nos sirve para aprender otra intuición importante:

El P/E ya requiere de varios supuestos. Y el P/S va un paso más lejos porque añade todavía más variables y supuestos.

Eso no lo hace inútil. Lo hace menos directo y más peligroso.

P/S puede servir para negocios tempranos, empresas temporalmente sin beneficios o comparaciones rápidas dentro de un mismo sector. Pero no es una herramienta que deba usarse para valorar con precisión un negocio. Es más útil como referencia y como comparación entre negocios similares.

PEG: un atajo sobre otro atajo

Nos queda el ejemplo que prometimos al principio: el PEG, el múltiplo "de referencia" más famoso de todos.

El PEG no es una derivación limpia como el P/E. Es un atajo sobre otro atajo.

PEG significa price/earnings to growth. Es decir: P/E dividido por una tasa de crecimiento.

PEG = P/E / crecimiento esperado cercano

PEG = price/earnings to growth

P/E dividido por una tasa de crecimiento esperada, normalmente crecimiento de EPS del próximo año o de los próximos años

growth_near = crecimiento esperado cercano

normalmente crecimiento esperado de EPS a corto o medio plazo; no es lo mismo que el crecimiento perpetuo de la fórmula

A priori la lógica parece razonable:

"Un P/E de 30x no significa lo mismo si la empresa crece al 3% que si crece al 30%."

Hasta ahí, bien.

Pero aquí hay una distinción importante. El crecimiento que usa el mercado para calcular el PEG suele ser crecimiento esperado de beneficios para el próximo año, o para los próximos años.

No es necesariamente el g de nuestra fórmula.

En este artículo, g representa crecimiento perpetuo o de largo plazo. Eso es otra cosa. Una empresa puede crecer EPS al 30% el año que viene, pero no puedes meter 30% como crecimiento perpetuo sin romper la valoración.

Por eso el PEG NO está diciendo:

PEG = P/E / crecimiento perpetuo

Sino exactamente lo que vimos en su definición: P/E dividido por el crecimiento cercano de EPS.

Ojo con las unidades: el PEG de mercado suele usar el crecimiento como número porcentual, no como decimal.

Por ejemplo, si el P/E es 30x y el crecimiento esperado es 30%, la convención habitual es 30 / 30 = 1. No 30 / 0,30 = 100. Eso ya te dice que el PEG es una regla práctica de comparación, no una fórmula limpia de valoración.

Al simplificar la fórmula del descuento de flujos de caja y traducirla al P/E, hemos perdido la capacidad de distinguir entre crecimiento a corto plazo y crecimiento terminal. El PEG intenta "arreglarlo" introduciendo esta nueva variable de crecimiento a corto plazo.

Y conviene conocer sus defectos de serie:

• El valor no es lineal en el crecimiento. Duplicar el crecimiento no duplica el valor justo, así que dividir el P/E entre el crecimiento no tiene base teórica. El famoso "PEG = 1 es lo justo" es una regla de pulgar, no una fórmula.
• Ignora r por completo. Ojo con el matiz: el riesgo sí está implícito en el precio (y, por tanto, en el P/E cotizado), pero el PEG no te da ninguna forma de usarlo. Dos empresas con el mismo P/E y el mismo crecimiento tienen el mismo PEG aunque una sea mucho más arriesgada. La arriesgada merece un P/E menor y, por tanto, un PEG justo más bajo. Al tratar el mismo PEG como igual de atractivo, borras esa diferencia de riesgo.
• Castiga el crecimiento bajo más de la cuenta. Una empresa que crece al 0% tiene un PEG infinito, pero no vale cero. Un negocio estable y seguro puede ser una gran inversión con un PEG horrible.

Que sea un múltiplo "de referencia" no lo hace inútil. No es esa la lección. Tienes que entender qué hace el múltiplo y por qué existe para saber si tiene sentido y si es útil de verdad.

Quizás la lección en una frase es:

Algunos múltiplos estiman valor de forma más directa. Otros ayudan a comparar y a cribar empresas.

El PEG pertenece más al segundo grupo.

Un error común: ¿market cap o enterprise value?

Y, para el que haya estado atento, puede que le haya quedado una duda razonable de la sección de ventas:

Si las ventas pertenecen al negocio operativo entero, ¿por qué nos ha salido P/S y no EV/Sales?

Para responderla bien hay que hablar del error más común al usar múltiplos: olvidar qué estamos valorando exactamente.

Cuando descontamos flujos de caja, el resultado no es "el valor de la empresa" en abstracto. Es el valor que corresponde al flujo de caja que estás metiendo en la fórmula.

Puede ser:

• Equity value / market cap: lo que vale la parte de los accionistas.
• Enterprise value: lo que vale el negocio operativo entero.

Todo depende de si los flujos de caja pertenecen solo a los accionistas, o también pertenecen a más gente.

Volvamos al puesto de limonada. Si no tiene deuda ni caja sobrante, no hay diferencia: el negocio y las acciones valen lo mismo.

Pero si el puesto vale $100.000 como negocio operativo, tiene $40.000 de deuda y guarda $10.000 de caja excedente, la cosa cambia:

$100.000 negocio operativo − $40.000 deuda + $10.000 caja excedente = $70.000 para los accionistas

El negocio operativo vale $100.000, pero la parte de los accionistas vale $70.000. Al fin y al cabo, los bonistas también merecen su parte.

La relación es esta:

Equity Value = Enterprise Value − Deuda + Caja excedente

Equity Value = $100.000 − $40.000 + $10.000 = $70.000

Dicho al revés, si empiezas desde el market cap:

Enterprise Value = Market Cap + Deuda − Caja excedente

Como los múltiplos son atajos del descuento de flujos de caja, cada múltiplo tiene que usar el numerador correcto:

• Dividendos, EPS, net income, FCFE → Market cap / Equity Value
• EBITDA, EBIT, unlevered FCF → Enterprise Value
• Ventas → normalmente EV/Sales para comparar negocios operativos; P/S solo si haces una lectura equity-side usando margen neto.

También cambia la tasa de descuento. Los flujos del accionista (FCFE, dividendos, EPS o net income) van con coste del equity. Los flujos del negocio entero (unlevered FCF, EBIT o EBITDA) van con WACC o con la rentabilidad requerida para todo el enterprise.

De ahí que usemos "Market Cap / Earnings" y no "EV / Earnings". Si usas beneficios contables, los intereses de la deuda ya están restados: ese beneficio pertenece solo a los accionistas. El EV, en cambio, representa el valor para todos los que ponen capital, accionistas y acreedores juntos. Dividir uno entre otro es comparar el flujo de una parte contra el valor del todo. No cuadra.

Recuerda:

• Si usas caja del accionista, comparas contra market cap.
• Si usas caja del negocio antes de deuda, comparas contra enterprise value.

Con esto ya podemos responder la pregunta de las ventas.

La respuesta corta: nuestra derivación del P/S no está mal. Pero es una derivación equity-side.

Hemos llevado las ventas hasta EPS1 usando el margen neto: beneficios después de intereses, impuestos y estructura de capital.

Por tanto, el numerador coherente es P o market cap.

No EV.

Esa versión es correcta desde el punto de vista de valoración. Pero es demasiado complicada para comparar negocios.

Si estás comparando negocios usando un múltiplo sobre ventas, es casi seguro que lo haces porque la empresa no genera beneficios o no son representativos. El P/S mezcla ventas operativas con deuda, caja, intereses y apalancamiento. Te obliga a hacer estimaciones sobre el margen neto para interpretarlo correctamente.

Y eso es demasiado trabajo si solo quieres una comparación rápida.

Para comparar empresas usando un múltiplo sobre ventas, muchas veces la versión más útil es EV/Sales.

Así comparas manzanas con manzanas:

• el valor del negocio operativo entero: enterprise value
• contra una métrica del negocio operativo entero: ventas

Y, para una comparación rápida, evitas mezclar estructura de capital y margen neto desde el primer paso.

En resumen: P/S puede ser coherente si estás usando métricas equity-side, pero EV/Sales suele ser más limpio para comparar negocios operativos.

Conclusión

El resumen es este:

Ya para cerrar y resumir, el mapa completo queda así:

Múltiplo	Flujo implícito	Numerador coherente	Variables escondidas	Principal peligro
P/D	dividendo que llega al accionista	Market cap	r, g, sostenibilidad del payout	ignorar la caja que se retiene y no se reparte
P/FCFE	FCFE normalizado / caja cobrable	Market cap	r, g, reinversión, deuda	usar FCF equivocado o no normalizado
P/E	EPS → caja vía payout	Market cap	payout, r, g, calidad contable	beneficio ≠ caja normalizada
P/B	Book value → EPS vía ROE	Market cap	ROE, payout, r, g, apalancamiento	book value no económico / ROE inflado
P/S	ventas → margen → caja	Market cap; EV en EV/Sales	margen, conversión a caja, deuda/caja, g	ventas sin margen / múltiplo mal emparejado
PEG	sin flujo directo; P/E + crecimiento EPS	n/a (deriva del P/E)	crecimiento EPS, duración, reinversión, ROIC	crecimiento caro o no rentable

Tanto en el primer post como en este hemos estado casi siempre en el lado del accionista. Trabajábamos con el Market cap.

Hemos hablado de dividendos, FCFE, EPS, P/E, P/B, PEG y P/S. Todos esos múltiplos intentan responder una pregunta parecida: cuánto vale la parte del negocio que corresponde a los accionistas.

Y, aunque ya hemos dado algunas pinceladas, a veces queremos mirar otra cosa: no solo la parte del accionista, sino el negocio operativo entero.

Ahí entran otros múltiplos: EV/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT y todos los primos que usan enterprise value en el numerador.

La lógica no cambia. Seguimos haciendo DCFs comprimidos.

Lo que cambia es el flujo que estamos valorando, el numerador que usamos y la tasa que tiene sentido aplicar.

Y ahora, cuando alguien diga que el mercado le ha "comprimido el múltiplo" a una empresa, ya sabes traducirlo: el mercado asume menos caja, menos crecimiento o más riesgo. No hay nada raro. Solo cambiaron las hipótesis.

En el siguiente post cambiamos de lado: pasamos de market cap a enterprise value.