Cómo valorar un puesto de limonada

El otro día me di cuenta de que he cometido un gravísimo error con estos posts: no empezar por el principio.

Todos mis posts asumen cierto nivel de conocimiento financiero y matemático. A menudo, más del que tiene el inversor particular. Hoy vengo a redimirme. Para invertir hay que modelar. Para modelar hay que entender. Toda buena inversión, y toda buena estrategia, empieza por conocer bien los básicos.

Hace falta tener clara una idea sencilla, pero fundamental: qué constituye una buena inversión. Que no es lo mismo que una buena empresa.

¿Cómo sabemos lo que es una buena inversión?

Quizás no lo creas, pero este es uno de esos problemas que ya están resueltos sobre el papel. Resueltos. En un golpe de ironía celestial, los dioses de las finanzas (gente más vieja que tú y yo) resolvieron estos problemas hace muchos años. Y la fórmula es tan simple que un niño de primaria podría calcularla.

Imagina que tenemos el negocio más simple del mundo: un puesto de limonada 🍋

Compras los ingredientes. Haces la limonada. La vendes en un pequeño puesto en la calle. ¿Cuánto pagarías por un negocio así?

La respuesta intuitiva es que depende de cuánto dinero genere el puesto y, sobre todo, de cuánto dinero pueda sacarle yo.

Si cada año genera $10.000 de beneficio, está claro que $10.000 sería un precio barato. Al fin y al cabo, en un año ya habría recuperado la inversión. En el año 2, además, ya habría duplicado mi inversión inicial. Todo lo que viniera después del año 1 sería dinero “gratis”. Un negocio redondo.

De momento uso “beneficio” de forma intuitiva. Más abajo lo afinaremos, porque para valorar empresas no nos interesa cualquier beneficio: nos interesa la caja libre.

$100.000 sería bastante más exigente, porque tardaría 10 años en recuperar mi dinero, antes incluso de ajustar por riesgo, inflación o coste de oportunidad. Y además, el dinero cuanto más lejano está en el futuro, menos vale. Prefiero $10.000 hoy que dentro de 100 años. Eso es la preferencia temporal.

A eso súmale que vivimos en un mundo cambiante. Puede que el negocio cambie con los años. Puede que me suban el precio de los limones, que me suban los impuestos o que la gente deje de querer limonada y empiece a beber otras cosas. Puede que pase menos gente por delante de mi puesto. O mil riesgos más. Invertir conlleva riesgos. Y cuanto más lejos miramos hacia el futuro, más difícil es tenerlos en cuenta.

Por eso los beneficios de años futuros valen menos cuanto más alejados estén del presente. Puede ser por mi propia preferencia temporal —prefiero el dinero ahora— o por el riesgo de que esos beneficios no lleguen a materializarse.

Además, tenemos que tener en cuenta una palabreja con la que torturo a todos mis seres queridos: el coste de oportunidad. Si invertimos ese dinero en comprar el puesto de limonada, es dinero que ya no tenemos para usar en otras cosas.

Supongamos ahora que vivimos en un mundo extraño. Un mundo donde no existe la preferencia temporal y donde sé exactamente que el puesto de limonada va a reportar beneficios reales de $10.000 durante 10 años. Después se cerrará. Y se acabó el chollo.

Para no complicarlo todavía, vamos a asumir que esos $10.000 son flujo de caja libre: dinero que el dueño puede sacar sin dañar el negocio.

Si compro el puesto por $50.000 y recibo $10.000 al año, el puesto me da una rentabilidad simple del 20% sobre el precio pagado. O, dicho de otra forma, recupero mi inversión inicial en 5 años.

Ojo: esto no significa que gane un 20% anual compuesto. Si el negocio desaparece al cabo de 10 años y no tiene valor final, parte de esos cobros simplemente recuperan mi inversión inicial. La rentabilidad anualizada real sería menor.

Aun en este mundo, el precio pagado puede ser demasiado alto dependiendo de las otras oportunidades que tenga a mi alcance. Imagina que también puedo comprar un puesto de helados por el mismo precio, y que ese puesto va a generar $20k al año durante 10 años. Eso representa una rentabilidad simple del 40% sobre el precio pagado. Mejor opción. Sería de tontos comprar el puesto de limonada pudiendo comprar el de helados.

Estaría “perdiendo” dinero. O mejor dicho: estaría dejando de ganarlo.

En este ejemplo tan sencillo residen las bases para valorar una empresa.

Tenemos que entender cuánto dinero va a ganar un negocio en el futuro. Luego tenemos que ajustar esas ganancias futuras en función del riesgo que asumimos, del coste de oportunidad y de nuestra preferencia temporal.

Aquí surge la primera realización importante:

El negocio no genera una caja distinta para ti y para mí. Pero el precio máximo que cada uno debería pagar sí puede ser distinto, porque nuestras alternativas, necesidades y tolerancia al riesgo no son iguales.

• Si puedo invertir en el negocio de mi hermano, mi coste de oportunidad es distinto al tuyo.
• Si no tengo dinero ahorrado y lo necesito con urgencia, mi preferencia temporal también cambia.
• Si soy muy adverso al riesgo y me da miedo perder mi dinero, voy a exigir más retorno que tú por asumir el mismo riesgo.

El flujo de caja

Para no despistar a nadie: cuando digo flujos de caja, hablo del dinero que entra y sale de un negocio.

En el puesto de limonada entra caja cuando vendemos vasos. Sale caja al comprar limones, azúcar, vasos o hielo. También sale cuando pagamos impuestos. O cuando arreglamos el puesto. El flujo de caja es la diferencia entre esas entradas y esas salidas.

Si en un año entran $20.000 y salen $10.000, el negocio ha generado $10.000 de caja.

Se parece al beneficio. Pero no siempre es lo mismo. Una empresa puede enseñar beneficios contables y, aun así, no estar generando caja de verdad. Por ejemplo, porque sus clientes todavía no le han pagado, porque tiene que gastar mucho dinero en inventario, o porque necesita reinvertir constantemente para seguir funcionando.

Por eso, para valorar una empresa, normalmente nos interesa más el flujo de caja libre, o FCF.

El flujo de caja libre es el dinero que queda después de pagar lo necesario para mantener vivo el negocio.

En versión sencilla:

FCF=caja generada por el negocio-inversión necesaria para mantenerlo funcionando

En la vida real, muchas veces esos $10.000 no son totalmente libres.

Volvamos al puesto de limonada. El puesto genera $10.000 de caja. Pero cada año tengo que gastar $2.000 en reparar la estructura, renovar la licencia o comprar una nevera nueva. Así que no puedo sacar $10.000 de verdad. Puedo sacar $8.000.

Esos $8.000 son el flujo de caja libre.

Y esa es la cifra que importa para el dueño. Porque es el dinero que puede usar para pagarse, devolver deuda, ahorrar, repartir dividendos, comprar otro puesto o reinvertir en crecer.

Dicho de forma todavía más simple:

• Flujo de caja: cuánto dinero real genera el negocio al operar.
• Flujo de caja libre: cuánto dinero queda para el dueño después de mantener el negocio en marcha.

Por eso en la fórmula de valoración usamos FCF, no una idea abstracta de “beneficio”. Al final, el valor de un negocio depende de la caja que puede entregar a sus dueños durante muchos años.

En teoría económica, todo esto se formula de una manera más complicada:

“El valor de un activo es la suma de sus flujos de caja futuros traídos al presente, ajustados por una tasa de descuento adecuada”.

• “Flujos de caja futuros” se refiere al dinero real que genera el negocio. No a beneficios contables que no puedo aprovechar.

• “Traídos al presente” significa que esos beneficios reales no valen hoy lo mismo que dentro de 10 años.

• “Una tasa de descuento adecuada” es el numerito que usamos para ajustar el valor del dinero futuro al presente.

  Como este numerito reduce el valor de los flujos futuros, será más grande si el dinero en el futuro vale mucho menos que en el presente. Por ejemplo, si hay mucho riesgo, mucha inflación o alternativas más jugosas ahora mismo. También si tengo una necesidad urgente de tener el dinero ya.

En términos matemáticos:

V=n∑

t = 1

FCF_t

(1 + r)^t

Donde

V = valor del negocio

Lo máximo que tendría sentido pagar hoy por el puesto de limonada, según los flujos de caja que esperamos recibir.

FCF_t = flujo de caja libre del año t

El dinero real que el negocio puede entregar a su dueño en cada año, después de pagar lo necesario para seguir funcionando.

r = tasa de descuento

La rentabilidad mínima que exigimos por esperar, asumir riesgo y renunciar a otras oportunidades.

t = año concreto

Cuanto más lejos esté el flujo de caja, más se divide y menos vale hoy.

n = vida estimada del negocio

El número de años durante los que esperamos que el puesto genere caja.

Antes de meter números, vamos a traducir cada parte de la fórmula al ejemplo del puesto:

• V es lo que queremos calcular: cuánto vale hoy el puesto.
• FCF_t es el dinero que genera cada año, en este caso $10.000 todos los años.
• r es la rentabilidad que exigimos, así que si exigimos un 10%, usamos 0,10. Por eso el denominador es 1 + 0,10 = 1,10.
• t es el año concreto. Aquí va del año 1 al 10.
• n es la vida del negocio que estamos valorando. Aquí son 10 años.

Así que cada flujo de caja anual se divide por 1,10 elevado al año en el que llega. Los $10.000 del año 1 se dividen por 1,10¹, los $10.000 del año 2 por 1,10², y así hasta el año 10.

Los primeros años se verían así:

Año	FCF	Factor de descuento al 10%	Valor presente
1	$10.000	1 / 1,10	$9.091
2	$10.000	1 / 1,102	$8.264
3	$10.000	1 / 1,103	$7.513

Si el puesto genera $10.000 al año durante 10 años y exigimos una rentabilidad del 10%, la versión aplicada sería:

V=$10.000 / 1,10¹$10.000 / 1,10²$10.000 / 1,10³...$10.000 / 1,10¹⁰=$61.446

Y aquí se ve por qué la tasa de descuento importa tanto:

Tasa exigida	Valor del puesto
5%	$77.217
10%	$61.446
15%	$50.188
20%	$41.925

Y ya está. Con esta fórmula mágica parece que podemos saber exactamente cuánto vale el puesto.

Muy fácil.

Demasiado fácil...

Lo primero que os estaréis preguntando es: ¿por qué una r del 10%?

Esta es una pregunta complicada. Ya hemos dicho que r es la tasa de descuento que exigimos por asumir riesgos, incertidumbre y todo lo demás. Pero conviene dejar algo claro desde el principio: no deberíamos verlo como “beneficio extra”, sino como la compensación mínima que exigimos por esperar, asumir riesgo y renunciar a otras oportunidades.

¿Cómo elegimos la tasa de descuento?

Esto podría ser un blog entero. Para este post, basta con una regla: la tasa de descuento es la rentabilidad mínima que exijo para que la inversión me compense.

Primero miro una alternativa razonablemente segura. El ejemplo típico es el bono del Tesoro americano. No es perfecto. Pero para la mayoría de la gente es suficientemente seguro. Si ese bono paga un 5%, no tiene sentido aceptar menos por comprar un puesto de limonada. Para eso compro el bono y me ahorro líos.

Después añado incertidumbre. Cuanto más frágil sea el negocio, más retorno debo exigir. Si puede perder clientes, endeudarse demasiado o sufrir cambios difíciles de prever, necesito una rentabilidad mayor. Si no, no me compensa asumir ese riesgo.

Y luego entra el coste de oportunidad. Si tengo otra inversión parecida que me puede dar un 20% anual, el puesto de limonada compite contra ese 20%. Si no puede superar esa alternativa, estaría “perdiendo” dinero. O mejor dicho: estaría dejando de ganarlo.

No hay una tasa perfecta. Hay fórmulas más académicas para intentar afinarla, pero las dejamos para otro día. Lo importante es entender la intuición: pequeñas diferencias en este numerito pueden cambiar muchísimo el valor final.

La fórmula del descuento de flujos de caja es sencilla. El problema es acertar con los numeritos. Diferencias pequeñas pueden tener impactos enormes sobre el resultado final. Ahí está la dificultad.

Los dos grandes problemas son:

1. Estimar correctamente los flujos de caja futuros, es decir, el dinero “libre” que va a ganar la empresa en el futuro.
2. Elegir bien la tasa de descuento.

Y así de simple, y así de complejo, es invertir en bolsa.

Cerrando el círculo

Las acciones son partes de la propiedad de un negocio real. Aunque ya hemos visto que no es lo mismo tener control sobre la empresa que ser un pequeño accionista. Esas acciones te dan derecho a participar de una parte de los flujos de caja de la empresa. Eso es justo lo que queremos: dinero. Para eso invertimos. Para ganar dinero.

Y este punto importa. Al final, lo que queremos es ganar dinero para nosotros. No para la empresa. Para nosotros. Si compras el 100% de una empresa, esta distinción puede no parecer demasiado importante; al fin y al cabo, la empresa es tuya. Pero sí importa cuando compras una parte pequeña. Si no tienes poder de decisión, ese flujo de caja que tiene la empresa no es del todo tuyo.

Imagínate que tienes una parte pequeña del negocio del puesto de limonada. Aunque el puesto genere $10k al año de flujo de caja libre, no tienes por qué ver un solo duro. Si las personas que dirigen el puesto gastan ese flujo de caja libre en cosas poco productivas, ¿realmente te sirve de algo?

Aquí entramos en otro terreno pantanoso.

La empresa puede decidir devolver ese flujo de caja libre a sus accionistas. En ese caso, sí podríamos decir que los flujos de caja libres de la empresa son aproximadamente iguales a los que recibimos como individuos, en la parte proporcional a nuestra propiedad de la compañía. Pero ¿y si la empresa nunca devuelve ese dinero a los accionistas? En ese caso, no sería descabellado pensar que nos dan igual los flujos de caja que genere la compañía, porque a nosotros nos llegará 0.

En la práctica, no todo es blanco ni negro. Las empresas suelen retener esos flujos de caja libres dentro de la empresa para tener un colchón financiero, adquirir otras empresas, hacer crecer el negocio, etc. Si se hace con cabeza, todas esas cosas son positivas. Aumentan el valor de la compañía y, por tanto, el valor de tu posición.

Hay una promesa implícita: en el futuro, la empresa devolverá dinero a sus accionistas cuando sea el momento óptimo. No quieres repartir dinero demasiado pronto si la empresa puede sacarle más rentabilidad que tú. Mientras tanto, tú puedes "crear" ese flujo de caja vendiendo la participación a otra persona, usando el activo como colateral o de otras maneras.

Normalmente, es razonable asumir que el flujo de caja libre corresponde más o menos al flujo de caja que recibirá el accionista, salvo impuestos y temas parecidos. Pero, de vez en cuando, hay empresas que no reparten ese dinero. Lo queman. Lo desperdician. O simplemente lo dejan en el balance. A efectos prácticos para el accionista, esa empresa no genera flujo de caja libre.

Un ejemplo clásico es el de empresas con muchísimo dinero acumulado. Imagina que el negocio de la limonada se vende por $50k, pero tiene $100k de caja acumulada. ¡Qué chollo! Estás comprando dólares a 50 centavos. Y, si tienes poder de decisión, eso es cierto. Pero si eres un accionista pequeñito, sin voz ni voto, ándate con cuidado.

Estas oportunidades aparecen porque la empresa tiene un histórico de no devolver dinero a los accionistas. Es decir, ese dinero jamás llegará a tu bolsillo a no ser que cambien las cosas.

Es por este motivo que mucha gente se autodeclara "inversor en dividendos". Solo invierte en empresas que repartan dividendo. Así se aseguran de que la empresa les devuelve, aunque sea, una parte de esos flujos de caja libres.

Como ya he dicho: ni tanto ni tan poco. No hace falta exigir dividendo si la empresa puede hacer mejor uso de ese dinero. Y debemos tener en cuenta que hay otras maneras de devolver dinero al accionista, como las recompras de acciones. Pero tampoco debes fiarte siempre de que el dinero que genere la empresa irá a parar a tu bolsillo. Todo esto, teóricamente, debe tenerse en cuenta en la valoración.

¿Y cuánto vale una acción? Pues depende de los flujos de caja que los accionistas vayan a recibir en el futuro, por supuesto, ajustándolos en función del riesgo, el coste de oportunidad y todas las cosas ya vistas. Nosotros mismos hemos calculado cuánto debería valer nuestro puesto de limonada. Aunque solo hemos calculado el valor del negocio completo. Aproximadamente $60k, para redondear un poco.

¿Cuánto debería valer una acción del puesto de limonada? ¿$10, $50, $10.000?

Pues dependerá del número de acciones. Más bien, depende de qué porcentaje del negocio te dé cada acción. Si tan solo existe 1 acción que representa el 100% de la compañía, es lógico que esa acción valga los $60k completos. Si existen 2 acciones y cada una representa el 50% de la compañía, es justo que cada una valga $30k. Si existieran 10 acciones y cada una representara el 10%, su precio sería de $6k. Y así sucesivamente.

Una vez valorado el negocio, debemos dividir su valor entre el número de acciones para saber cuál es el precio justo de la acción. Digo esto para evitar una confusión común entre principiantes. Una acción a $5 de una compañía A no tiene por qué ser una mejor inversión que una acción a $500 de una compañía B. No funciona así. No. Debes dividir el valor total de la compañía entre su número de acciones. Las acciones que cotizan a $2 no tienen por qué subir más que las que cotizan a $2000.

Bien. Hasta aquí se entiende. Pero ¿por qué las acciones varían tanto de precio? ¿Qué sentido tiene que su valor cambie día a día?

Existen varios motivos. Ya conocemos algunos. Por ejemplo, sabemos que el precio máximo que cada inversor debería pagar puede ser distinto, ¿recuerdas? Por eso de la preferencia temporal, la aversión al riesgo, el coste de oportunidad, etc. Cambian nuestras circunstancias. Ese simple hecho ya justifica que el valor de las acciones cambie día a día. Más aún si tenemos en cuenta que cambios pequeños en la fórmula pueden tener impactos grandes en la valoración. No es que la bolsa sea un casino porque los precios se muevan. Es perfectamente racional y natural.

Aun así, existen más motivos. Otro de los principales es que cada día se genera nueva información. Esta información puede cambiar las expectativas sobre los flujos de caja futuros de la compañía o sobre sus riesgos. A medida que cambia nuestra información, debería cambiar la valoración. Teóricamente, día a día. Segundo a segundo. Pero el ojo observador se dará cuenta de que las valoraciones de las compañías más grandes del mundo varían enormemente incluso dentro de un mismo año. Empresas de billones de dólares que pasan a valer la mitad o el doble. ¿Es esto racional? La respuesta es que muchas veces no.

Las variaciones en los precios sí lo son. Las variaciones enormes, no siempre. A veces sí. Y esto es lo bueno de la bolsa. A veces son las emociones de los inversores las que mueven el mercado: el miedo a perder dinero o la avaricia por conseguir más. Las personas no siempre son racionales, y eso da lugar a movimientos de precio que pueden ser irracionales.

Esta es la ventaja para el inversor racional: aprovecharse de estos movimientos de mercado para comprar negocios a precios ridículamente baratos. Nosotros hemos dicho que el negocio de la limonada debería valer cerca de $60k, pero un buen día puedes levantarte y ver que algún inversor te lo ofrece por tan solo $30k. Si recordamos que el negocio generaba $10k al año, enseguida nos damos cuenta de que es un trato cojonudo.

A veces pasará lo contrario. El mercado te ofrecerá el mismo negocio por $120k. Tu trabajo como inversor es sencillo: comprar cuando el mercado te ofrece el negocio barato y venderlo cuando el mercado lo quiere caro. Así de simple.

Una vez más, suena más fácil de lo que es en realidad. Pero eso es todo.

Y esta es la idea central: no invertimos en “buenas empresas”. Invertimos en flujos de caja futuros comprados a un precio atractivo. El precio manda. Una empresa excelente puede ser una mala inversión si pagas demasiado. Y un negocio mediocre puede ser una gran inversión si lo compras absurdamente barato.

Esta es la base de la inversión en acciones y la valoración de empresas. Si por algún milagro divino consiguieras valorar todos los negocios de manera perfecta, tardarías pocos meses en volverte millonario. Días, si eres listo. El problema es que valorar negocios es de todo menos sencillo, y controlar tus emociones es incluso más difícil.

La fórmula del descuento de flujos de caja, la que hemos enseñado aquí, tiene varios problemas. Entre ellos, la dificultad para estimar la tasa de descuento o el hecho de que los negocios no "mueren" a los 10 años, como era el caso de nuestro puesto de limonada. Para solucionar estos problemas, los ingeniosos y perezosos inversores han inventado otras formas de valorar acciones. Mutaciones de la fórmula original. Métodos que, bajo ciertos supuestos, simplifican esta tarea tan difícil.

¿Te suena la valoración por múltiplos, el PER o el valor terminal? Todo eso son extensiones de la fórmula de descuento de flujos de caja. Son atajos. Cada una con sus ventajas y problemas. Simplificaciones para trabajar mejor en este mundo tan difícil. Y he dicho simplificaciones. Eso es lo que son. Y un error común, en la inversión y en la vida, es simplificar cuando no toca.

En otro post veremos cómo derivar cualquier método de comparación por múltiplos de la fórmula de descuento de flujos. Porque sí, todas vienen de ahí. Y, si no lo hacen, es probable que no tengan ningún sentido económico.