Motores de retorno

El mundo de la inversión es tan vasto que parece infinito. Hay miles de acciones que un inversor puede comprar; demasiadas incluso para una vida entera. El universo de bonos es todavía más rico y, si añadimos derivados financieros, commodities y el resto de activos resultantes de los juegos de ingenio de Wall Street, las posibilidades son casi ilimitadas.

Cada familia de activos tiene algunos rasgos comunes que dan lugar a propiedades semejantes. Por ejemplo, y siguiendo las ideas de la cartera permanente de Harry Browne:

1. Las acciones suelen hacerlo muy bien en escenarios de crecimiento económico. Son las empresas las que se benefician de los escenarios de prosperidad.

2. Los bonos a largo plazo funcionan bien cuando caen los tipos nominales o reales. Muchas veces eso ocurre en deflación o recesión, pero, si hay inflación alta, estrés fiscal o pérdida de confianza, pueden sufrir bastante.

3. El oro no es una cobertura perfecta contra cualquier periodo de inflación. No produce flujos de caja, pero suele comportarse mejor cuando los tipos reales son bajos o negativos, hay estrés monetario, el mercado busca refugio o cae la confianza en la moneda fiat.

4. Incluso el cash tiene su función. Como diría Warren Buffett, cumple una función parecida al oxígeno y es crucial en momentos de recesión. Reduce volatilidad, evita ventas forzadas y te permite aprovechar las caídas en otros activos.

Estos son los cuatro tipos básicos de activos que Harry Browne eligió para su cartera permanente. Cada uno tiene un rol y propiedades diferentes. Podemos ver cómo se complementan usando ETFs como proxy:

		A	B	C	D
iShares 1-3 Year Treasury Bond ETF	A	—	0,61	0,15	-0,19
iShares 20+ Year Treasury Bond ETF	B	0,61	—	0,12	-0,24
SPDR Gold Shares	C	0,15	0,12	—	0,05
SPDR S&P 500 ETF Trust	D	-0,19	-0,24	0,05	—

El resultado es que ninguna pareja está fuertemente correlacionada y que algunas incluso se mueven en direcciones opuestas.

Ya podemos intuir que esta estrategia tiene un mejor ratio de Sharpe que simplemente comprar el S&P 500. Utiliza los beneficios de la diversificación comentados en el post anterior para construir una cartera más robusta y mejor preparada para diferentes escenarios.

El resultado es una mejor relación rentabilidad/riesgo.

El problema, o la bendición, para muchos inversores es que hoy en día hay tantas opciones dentro de cada clase que muchos quedan atrapados tan solo en acciones o bonos. Es una pena, porque lo más interesante puede venir de hacer "mix and match" entre diferentes clases de activos o estrategias de inversión. Lo relevante no es "diversificar" porque sí, sino exponerte a activos con motores fundamentalmente diferentes. Ya hablamos sobre esto en el post anterior sobre diversificación:

Hoy volvemos a hablar del tema, pero de una manera más práctica. Venimos a hablar de diferentes motores de retorno para una cartera.

Vamos a presentar 5 ejemplos de estrategias de inversión cuyo "motor de rentabilidad" no está ligado directamente a los activos típicos. La idea es entender, a nivel práctico, de qué hablábamos en el post anterior cuando mencionábamos "drivers fundamentales distintos".

Cada estrategia cobra por asumir un riesgo distinto y se beneficia de escenarios diferentes. Igual que ocurre con la cartera permanente de Harry Browne, el hecho de que los motivos y condiciones de pago sean distintos de los del resto es una buena señal de que se trata de una apuesta diversificada.

Estrategia 1: Trend following

El trend following es una estrategia estúpidamente simple: compra la tendencia.

Compra lo que sube. Vende o ponte corto en lo que baja.

La apuesta que haces aquí es a favor de la persistencia de precios. La idea es que los mercados no siempre incorporan la información de golpe. A veces la digieren lentamente. A veces la gente reacciona tarde. A veces vende por pánico o compra por FOMO. Ignoras el ruido a corto plazo para apostar por la tendencia, lo cual es una apuesta distinta a cualquier activo tradicional.

Por eso puede hacerlo bien cuando la tendencia es larga y duradera, ya sea al alza o a la baja. Gracias a esta estrategia, incluso operando con índices de acciones puedes ganar dinero en mercados bajistas mientras la tendencia sea duradera.

¿El problema? Los mercados laterales son tu enemigo. Los movimientos súbitos y los cambios de tendencia muy veloces operan en tu contra.

Pero, como ya hemos mencionado, se trata de un motor independiente. No depende principalmente de que las empresas ganen más dinero o de que las bolsas suban. Depende de que existan tendencias suficientemente persistentes como para capturarlas después de costes. Eso es lo que lo hace interesante como motor de retorno independiente con el que diversificar la cartera.

Estrategia 2: Carry

Carry es el retorno que esperas cobrar si el precio no se mueve: cupón, spread, diferencial de tipos, roll yield o prima recibida. Dicho de otra forma, te pagan por sostener una patata caliente y rezar para que no explote.

Te pagan por esperar encima de las vías del tren. El problema es que el tren a veces pasa.

Aquí cobras una prima observable hoy. Te paga quien quiere cubrirse, financiarse, reducir exposición, comprar liquidez o quitarse volatilidad de encima. En divisas, compras monedas con tipos altos y financias la posición con monedas de tipos bajos. En crédito, cobras spread por asumir riesgo de impago. En opciones, vendes volatilidad y cobras prima mientras el movimiento realizado no sea demasiado violento.

Esto puede parecer dinero fácil, demasiado fácil. Pero eso no es cierto.

Carry no es dinero gratis: cobras una prima hoy, pero normalmente a cambio de exponerte a pérdidas abruptas cuando sube la volatilidad, se seca la liquidez o el mundo deja de comportarse de forma ordenada.

Lo divertido es que puedes hacer carry en divisas, bonos, crédito, materias primas, opciones o acciones. Tienes mil opciones. La forma cambia, pero la lógica se parece: cobras algo mientras el escenario malo no aparece. Sirve mientras todo va bien y deja de servir cuando el riesgo se manifiesta.

Lo bueno es que se trata de un motor diferente a los típicos de acciones y bonos. Lo malo es que muchas estrategias de carry parecen descorrelacionadas en tiempos normales, pero se vuelven muy correlacionadas justo en crisis de liquidez.

Es importante tener en cuenta que ninguna de estas estrategias es perfecta.

Estrategia 3: Merger arbitrage

El merger arbitrage apuesta por el resultado de una operación corporativa anunciada. Los drivers no son que la empresa esté infravalorada ni la calidad del negocio; el driver principal de tu apuesta es que el trato cierre en los términos esperados y en un plazo razonable.

Si la operación cierra, cobras el spread. Si se rompe, descubres por qué existía el spread.

En merger arbitrage compras la probabilidad de que una operación cierre y normalmente te pagan accionistas que no quieren esperar a que eso pase o inversores que no quieren cargar con el riesgo de que no pase.

Ejemplo simple: una empresa anuncia que compra otra a $50. La empresa objetivo cotiza a $48. Ese diferencial de $2 existe porque el mercado no está seguro de que la operación llegue a completarse. También refleja tiempo hasta cierre, tipos, financiación, riesgo regulatorio, voto de accionistas, litigios y condiciones de mercado.

Puede fallar por mil motivos: regulación, financiación, voto de accionistas, litigios, deterioro del negocio... Es por asumir estos riesgos que te están pagando.

Dado que queremos exponernos al riesgo de que se cierre la operación, pero no queremos valorar si determinada empresa está cara o barata o si debería subir o bajar, en operaciones pagadas con acciones normalmente se cubre parte de la exposición vendiendo la empresa compradora en la proporción marcada por el canje.

Merger arbitrage es otro caso clásico de recoger céntimos encima de las vías del tren. Cuando sale bien, ganas poco; cuando sale mal, pierdes mucho.

Estrategia 4: Cat bonds

Los cat bonds son bonos de catástrofe. Es decir, vendes protección contra eventos aseguradores extremos (terremotos, inundaciones, huracanes).

Si el evento no ocurre o no activa el contrato, cobras prima. Si ocurre y cumple las condiciones del trigger, puedes perder parte o todo el principal.

No hay mucho misterio. Una aseguradora o reaseguradora quiere transferir parte del riesgo de su balance. Tú aportas capital y, a cambio, cobras una prima.

De nuevo, lo más interesante es que el driver fundamental de esta apuesta no depende del S&P 500, de que las empresas batan expectativas ni de nada remotamente relacionado con el mundo financiero. Depende de que la madre naturaleza no se vuelva muy loca, así que la correlación con otras estrategias y clases de activos puede ser baja.

Estrategia 5: Macro relative value

Esta estrategia es un poco esotérica para quien no está metido en el mundillo. El macro relative value no intenta adivinar simplemente si un activo va a subir o bajar, sino encontrar relaciones entre activos que parecen mal valoradas y aprovecharlas.

No apuestas por el activo en sí. Apuestas a sus relaciones con otros activos.

La idea es que existen relaciones que deberían mantenerse en el tiempo por lógica económica, política o lo que sea, pero que pueden sufrir dislocaciones temporales debido a ventas forzadas, situaciones extraordinarias, ruido de mercado, etc. La estrategia se basa en apostar a que esas relaciones volverán a normalizarse.

En vez de apostar a que “el bono sube”, apuestas a que la diferencia entre dos bonos se estrecha o se ensancha.

Y puedes hacerlo con cualquier tipo de activo. Puedes comprar el bono a 5 años y vender el bono a 10 años. Puedes comprar deuda italiana y vender deuda alemana. Puedes comprar una divisa y vender otra. Puedes comprar un contrato de petróleo de un vencimiento y vender otro con un vencimiento distinto.

La posición real no es el activo, sino el spread, la curva, la pendiente, la base o la convergencia.

Esto tiene un peligro claro: puede que se dé un cambio estructural que altere la relación para siempre, puede que la relación tarde demasiado tiempo en corregirse o incluso puede que empeore. Esto es especialmente problemático porque la gente suele apalancarse para sacar rentabilidad de estas dislocaciones tan pequeñas. Ya sabemos todos cómo acabó LTCM.

De nuevo, lo interesante es que el motor de rentabilidad puede ser fundamentalmente diferente al de otros activos.

Qué estás comprando en realidad

Estas 5 estrategias son tan sólo un aperitivo de lo que se puede hacer incorporando estrategias más allá del "buy & hold" de acciones y bonos.

Estrategia	Qué compras	De dónde sale el retorno	Cuándo duele
Trend following	Apuestas a que las tendencias duran	Persistencia de precios, reacción lenta y ventas forzadas	Cuando el mercado va de lado o gira de golpe
Carry	Cobras una prima por aguantar un riesgo incómodo	Prima observable: cupón, spread, diferencial de tipos o volatilidad vendida	En crisis, repuntes de volatilidad y devaluaciones
Merger arbitrage	Apuestas a que el acuerdo acaba cerrándose	Spread por tiempo, riesgo de ruptura y obstáculos regulatorios	Cuando el acuerdo se cae
Cat bonds	Cargas con el riesgo extremo que las aseguradoras no quieren	Prima aseguradora por absorber riesgo extremo	Cuando el evento activa el trigger o se seca la liquidez
Macro relative value	Apuestas a que los precios desajustados vuelven a su sitio	Dislocaciones, flujos forzados y normalización de spreads	Cuando hay un cambio estructural, demasiado apalancamiento o se seca la liquidez

Una advertencia importante: que un motor de retorno sea diferente no significa que sea independiente, ni que tenga esperanza positiva, ni que vaya a protegerte justo cuando lo necesitas. Muchas estrategias alternativas parecen moverse de forma distinta en tiempos normales, pero se correlacionan en crisis porque comparten el mismo riesgo oculto: liquidez, apalancamiento, venta forzada o necesidad de financiación.

Por eso buscamos estrategias donde el driver de riesgo fundamental sea estructuralmente diferente, para minimizar las posibilidades de que todo correlacione en un escenario de crisis.

La idea fundamental

Si no entiendes todas las estrategias, no te preocupes: es normal.

Primero, porque no me he tomado la molestia de meterme en profundidad en cada una de ellas. Segundo, porque muchas son sencillas de entender, pero no es obvio si su esperanza es positiva, si son persistentes o si merecen la pena. Que una estrategia tenga un motor distinto no significa que sea buena, barata, accesible o adecuada para cualquier cartera. La diversificación solo ayuda si el motor tiene esperanza positiva después de costes, impuestos, comisiones, mal timing y errores de implementación.

He preferido mantener el artículo breve para que sirva de aperitivo. Quien quiera profundizar puede tirar del hilo y caer por la madriguera.

Lo importante es la idea fundamental: que la diversificación viene de tener activos con diferentes motores de retorno.

Imagina que tienes un coche que compite en una carrera. El S&P 500 puede ser un motor muy potente, pero durante algunas épocas puede parar de funcionar y el coche dejará de avanzar; en el mundo financiero, incluso retrocedes. Repartiendo la potencia entre varios motores puedes conseguir que, incluso en escenarios malos para uno de ellos, los otros hagan que el coche avance, aunque eso haga que vaya más lento en general.

Es una carrera larga, no un sprint. Habrá escenarios donde tus motores no funcionen o funcionen peor, pero el problema es que tú no sabes qué depara el futuro. En vez de apostarlo todo a un motor que funcionará bien bajo determinados supuestos, que pueden no cumplirse, decides llevar varios motores fundamentalmente diferentes. No vale llevar dos motores que se apagan al mismo tiempo bajo las mismas circunstancias.

Esta es la idea fundamental de este post: presentar algunas estrategias que pueden actuar como motores diferentes al resto y que pueden ayudar en escenarios donde los motores típicos no lo hacen bien, aunque no sean motores tan potentes y te hagan perder velocidad.

No todo es tan bonito como parece

Todos estos motores suenan mejor cuando los explicas que cuando los vives.

El backtest es bonito y la idea de diversificar riesgos es atractiva, pero que tu vecino indexado al Nasdaq apalancado 3x gane más dinero que tú sigue jodiendo igual que antes. Puede que ahora incluso más.

¿Todo este esfuerzo para que alguien que no ha hecho nada te gane la carrera durante años?

Con la cartera permanente pasaba igual. A la gente le encanta la diversificación justo después de las caídas y la abandona en cuanto se olvida del dolor de perder sus ahorros.

Toda cartera está cobrando por asumir ciertos riesgos. La pregunta que hay que hacerse es si todos esos riesgos se parecen demasiado. La clave está en entender qué motores mueven tu cartera y tomar una decisión consciente sobre los riesgos que asumes.

Conclusión

La conclusión que quiero dejar en este artículo es doble:

1. Mirar diferentes clases de activos es interesante porque sus "drivers fundamentales" tienden a ser muy diferentes.
2. Incluso dentro de la misma clase de activos existen estrategias con diferentes riesgos fundamentales.

Muchos inversores confunden diversificar con tener más posiciones, cuando lo importante es no depender del mismo escenario económico disfrazado de muchas formas.

No hace falta ser el lobo de Wall Street para utilizar y entender "estrategias alternativas". Algunas de las estrategias mencionadas pueden aproximarse mediante ETFs o fondos; otras siguen siendo difíciles, caras o directamente inaccesibles para el inversor particular. Lo bueno es que la tendencia favorece al retail, y el inversor particular cada vez tiene más herramientas a su disposición.

Lo importante de este artículo no son tanto las estrategias particulares, sino entender lo que hay debajo. Entender por qué son diferentes al resto y por qué existen. Entender qué significa realmente diversificar, así como sus costes y virtudes.