Crecer no siempre es bueno

En el post anterior vimos de dónde salen los múltiplos de valoración del lado del accionista: PER, P/B, P/FCF del accionista, dividend yield, earnings yield y P/S del accionista.

Intentábamos responder a la pregunta: ¿Cuánto vale la parte del negocio que pertenece a los accionistas?

Si no sabes de qué te hablo, échale un ojo al artículo anterior:

Ahora cambiamos la faena.

Vamos a fijarnos en el negocio operativo entero; no solo en la parte del accionista. Es decir, en el puesto de limonada en sí. No en la parte que te corresponde después de pagar al banco.

La base no cambia: seguimos descontando flujos de caja.

Pero valorar el negocio entero exige piezas nuevas que tenemos que entender:

• otra forma de medir su valor (el Enterprise Value),
• otra tasa de descuento (el WACC)
• y la relación entre crecimiento, retorno y reinversión.

Esa relación es la protagonista del post, y la razón del título. Crecer no es gratis: hay que reinvertir caja para conseguirlo. Y si esa caja rinde menos de lo que exige el capital, la empresa crece mientras vale cada vez menos.

Contraintuitivo. Lo sé.

Por eso es tan importante entenderla bien.

En este post montamos esas tres piezas. Y los múltiplos sobre el negocio entero (EV/EBITDA y compañía) vendrán en el siguiente.

Así que la cosa se complica (un poco).

Valor de empresa (Enterprise Value)

Un negocio no siempre pertenece íntegramente a los accionistas. Los bancos y bonistas también tienen derechos económicos sobre él cuando hay deuda de por medio.

Aquí es donde aparece el valor de empresa, el Enterprise Value (EV) que ya mencionamos en el post anterior. Mide el valor del negocio operativo entero, independientemente de si está financiado con deuda, acciones o una mezcla de ambas. La capitalización bursátil (Market Cap), en cambio, solo mide la parte de los accionistas.

Y se calcula así:

EV = Market Cap + Deuda − Caja

Donde

EV = valor de empresa

valor del negocio operativo entero

Market Cap = capitalización bursátil

valor de mercado de la parte de los accionistas

Deuda = deuda financiera

dinero que la empresa debe a sus acreedores

Caja = caja sobrante

caja que no hace falta para operar el negocio y que podría usarse para reducir el precio de compra

Esta es la versión de servilleta. Si un negocio vale 100.000€, tiene 40.000€ de deuda y 10.000€ de caja, la parte del accionista vale 70.000€:

Market Cap = 100.000€ − 40.000€ + 10.000€ = 70.000€

Enterprise Value = 70.000€ + 40.000€ − 10.000€ = 100.000€

Por eso dos empresas pueden tener la misma capitalización bursátil y valores de empresa muy distintos. Depende de la estructura de capital y de cómo se hayan financiado.

Y por eso las métricas operativas suelen compararse con el EV, porque pertenecen al negocio antes de repartir el pastel.

Ventas, EBITDA, EBIT y UFCF no son magnitudes exclusivas del accionista, sino del negocio entero. Y ojo: de todas ellas, solo UFCF es caja libre. Las demás necesitan un puente para llegar hasta ella.

Al fin y al cabo, es la caja libre lo que nos gusta.

El Enterprise Value es la primera pieza del puzle. Y ya la tenemos.

Quedan las otras dos: la tasa de descuento del negocio (el WACC) y la relación entre crecimiento, retorno y reinversión (el ROIC).

Ahora empieza lo bueno.

Adaptando el DCF

En el artículo anterior usamos flujos para el accionista y una tasa de descuento "r" centrada solo en nosotros:

Valor del accionista =

FCFE₁÷r_accionista − g

Ahora usamos flujos del negocio entero: unlevered free cash flow, o UFCF.

UFCF es caja operativa después de impuestos y reinversión, pero antes de intereses, amortización de deuda o decisiones de financiación. Es la caja del negocio antes de preguntar si la financiamos con deuda o con equity.

Y aquí viene un cambio importante respecto al post anterior: la tasa de descuento tampoco puede ser solo el coste de capital de las acciones.

Tiene que ser la tasa exigida por todos los proveedores de capital.

WACC: accionistas y deuda

Eso es el WACC. O "weighted average cost of capital" si nos ponemos finolis.

Como su nombre indica, es la media ponderada de las tasas exigidas por el lado de los accionistas y por el lado de la deuda.

Su fórmula es:

WACC = r_accionista × % capital propio + r_deuda × (1 − tipo impositivo) × % deuda

Donde

r_accionista = coste del capital propio

rentabilidad exigida por los accionistas

r_deuda = coste de la deuda

rentabilidad exigida por los acreedores

tipo impositivo = tipo impositivo

ajuste porque los intereses de la deuda suelen reducir impuestos

% capital propio = peso del capital propio

proporción del capital financiado por accionistas, medida a valor de mercado

% deuda = peso de la deuda

proporción del capital financiado por deuda, medida a valor de mercado

Dos detalles a tener en cuenta:

1. Los pesos se miden sobre el valor de mercado del capital que financia el negocio, no sobre el valor contable.

   El balance cuenta lo que costaron las cosas en su día; el mercado, lo que valen hoy. Y las rentabilidades se exigen sobre el valor de hoy: quien compra acciones a precio de mercado espera su retorno sobre ese precio, no sobre el apunte contable.

   Si la capitalización bursátil es de 900€ y la deuda de 100€, el capital propio pesa un 90% y la deuda un 10%, diga lo que diga el balance.

2. Los intereses de la deuda suelen ser deducibles fiscalmente, así que su coste va después de impuestos.

   Si la deuda cuesta un 6% y el tipo impositivo es del 25%:

   6% × (1 − 25%) = 4,5%

   Así que parte del coste de la deuda lo compensa el ahorro fiscal. Por eso en la fórmula aparece el tipo impositivo.

   Eso sí, ese ahorro no llega por decreto divino: la empresa tiene que generar beneficios imponibles y poder deducir los intereses. Si acumula pérdidas o la deducción está limitada, el escudo fiscal puede llegar tarde, llegar a medias o no llegar.

Simplificando las cosas:

• r_accionista = lo que exigen los accionistas por asumir el riesgo residual.
• r_deuda = lo que exigen los acreedores por prestar a esta empresa.
• WACC = la media ponderada de ambas exigencias.

Sobre cómo estimar r_accionista no hay novedad: es la misma "r" del post anterior, la rentabilidad mínima que exiges por asumir el riesgo de este negocio. Lo nuevo es que ya no está sola en la fórmula.

La novedad es r_deuda. Y, en contra de lo que pueda parecer, no es el cupón histórico del bono.

Un bonista no presta gratis. Podría comprar deuda pública o prestar a otra empresa, así que exige una rentabilidad acorde al riesgo de esta. Ese coste de oportunidad vive dentro de r_deuda, y por eso debe ser el coste actual de la deuda: el tipo al que la empresa podría financiarse hoy, o la rentabilidad de mercado de sus bonos si cotizan con liquidez razonable.

Si un bono del Tesoro paga un 4% y la deuda de esta empresa exige un 7%, ese 7% ya incluye la compensación por el riesgo extra:

r_deuda ≈ tipo libre de riesgo + spread de crédito

Puedes discrepar del mercado: si crees que subestima el riesgo de la deuda, usa una r_deuda más alta; si lo exagera, una más baja. Pero no mezcles capas. Tu rentabilidad exigida como accionista no va dentro de r_deuda: esa parte debe representar el coste económico de la deuda para este negocio.

Y ese es el resumen.

Ahora no solo tenemos en cuenta lo que exigen los accionistas, sino que también prestamos atención a lo que exigen los acreedores. Bastante lógico.

Al sustituir estos términos en nuestra querida fórmula simplificada nos queda esto:

EV₀ =

UFCF₁÷WACC − g

Donde

UFCF1 = flujo de caja libre no apalancado esperado

caja operativa disponible para accionistas y acreedores después de impuestos y reinversión

WACC = coste medio ponderado del capital

rentabilidad requerida para el negocio entero

g = crecimiento

tasa de crecimiento a largo plazo del flujo operativo

Igual que antes pero usando numeritos que corresponden a la empresa en su totalidad, y no solo a los accionistas.

Todos los disclaimers a tener en cuenta:

1. Esta fórmula no es un DCF completo con diez años de previsiones. Es una perpetuidad de crecimiento estable. Una simplificación. A partir de aquí suponemos un UFCF₁ normalizado, crecimiento, márgenes, reinversión y estructura de capital sostenibles.
2. WACC y g deben ir en la misma moneda y en los mismos términos, ambos nominales o ambos reales.
3. Un g perpetuo no puede superar el crecimiento a largo plazo de la economía donde opera el negocio. Nada crece más que su entorno para siempre.
4. Usamos métricas forward: EV₀ es el valor de hoy y las magnitudes con subíndice 1 son las esperadas para el próximo año. Nos interesan los flujos futuros.

Y con todo esto ya tenemos una idea de lo que es el WACC.

Ahora pasamos al concepto más fundamental e interesante.

ROIC, reinversión y crecimiento

Tenemos que entender cómo las empresas acumulan e invierten capital a largo plazo para crecer.

El crecimiento no aparece ex nihilo.

Para crecer, el negocio normalmente tiene que reinvertir. Y la pregunta importante es: ¿a qué retorno reinvierte?

Aquí entra el Return on Invested Capital (ROIC).

El ROIC es el retorno que la empresa obtiene por cada euro invertido en el negocio. Es decir, si invertimos 100€, ¿cuánto dinero genera ese capital?

Cómo medimos esto no es del todo trivial.

Estamos hablando de una métrica del negocio entero, no solo de los accionistas, así que el beneficio neto no nos vale: ya incorpora intereses y pertenece al lado del accionista. Necesitamos una medida antes de remunerar a accionistas y acreedores.

Por eso usamos el NOPAT (Net Operating Profit After Taxes).

El NOPAT es el beneficio operativo después de impuestos, pero antes de intereses y otras decisiones de financiación. Así medimos lo que genera el negocio antes de repartirlo entre acreedores y accionistas.

La fórmula es bastante intuitiva:

NOPAT = EBIT × (1 − tipo impositivo)

Esto nos permite medir el dinero "ganado". Pero para entender el retorno todavía nos falta el dinero invertido: el Invested Capital (IC).

El capital invertido es el capital operativo neto que el negocio necesita para funcionar: activos operativos menos pasivos operativos, a grandes rasgos.

El cálculo exacto tiene sus matices (qué cuenta como operativo, qué se excluye y qué hacer con el goodwill), así que lo dejo en el apéndice I.

Lo importante aquí es la idea: es el dinero que está "trabajando" y no simplemente muerto de risa sin hacer nada.

Con eso ya podemos definir la fórmula del ROIC:

ROIC =

NOPAT÷Invested Capital

Donde

NOPAT = beneficio operativo después de impuestos

beneficio del negocio operativo después de impuestos, antes de intereses y financiación

Invested Capital = capital invertido

capital operativo que la empresa necesita para generar ese beneficio; se usa la media entre el inicio y el final del periodo

Supongamos que el negocio tiene 500€ de capital invertido y genera 100€ de NOPAT. Su ROIC es del 20%.

Hasta aquí, nada sorprendente.

ROIC no es crecimiento

Ahora bien, un ROIC del 20% no significa que el negocio vaya a crecer al 20%.

Depende de cuánto dinero reinvierta a esa rentabilidad.

Si reinvierte los 100€ de NOPAT y el capital nuevo también obtiene un ROIC del 20%, esa reinversión añadirá 20€ al NOPAT del año siguiente. Pasará de 100€ a 120€: un crecimiento del 20%.

Si reinvierte solo 50€, añadirá 10€. El NOPAT pasará de 100€ a 110€: un crecimiento del 10%.

Los otros 50€ no se convierten automáticamente en dividendos. Forman parte del UFCF disponible para todos los proveedores de capital. La empresa puede pagar intereses, amortizar deuda, recomprar acciones, repartir dividendos o dejar la caja acumulando polvo en el balance.

Aquí está la miga del asunto.

Existe una relación entre el dinero que la empresa reinvierte para crecer y la caja operativa que queda disponible después de reinvertir.

Esta relación se expresa así:

g = ROIC marginal esperado × tasa de reinversión

Donde

ROIC marginal esperado = retorno sobre el capital nuevo

beneficio operativo después de impuestos esperado por cada euro adicional reinvertido

tasa de reinversión = tasa de reinversión

porcentaje del NOPAT que se reinvierte en el negocio

Aquí g es el crecimiento sostenible del NOPAT generado por nuevas inversiones. Bajo los supuestos estables que estamos usando, también lo tratamos como crecimiento del UFCF.

Y el ROIC relevante es el retorno marginal esperado del capital nuevo, no el bonito ROIC histórico que aparece en Yahoo Finance. No son lo mismo.

La diferencia entre el ROIC histórico y el marginal tiene bastante enjundia, así que también lo he movido a su propio apéndice II.

Aun así, la idea con la que te tienes que quedar es que el ROIC es una medida histórica de la rentabilidad pasada, pero nosotros estamos mirando a futuro. Queremos saber cuál será el ROIC de la siguiente inversión. Eso es el ROIC marginal esperado.

No son lo mismo.

Las ideas que hay que tener claras son estas:

• Para crecer más, necesitas reinvertir más.
• Para crecer con poca reinversión, necesitas un ROIC marginal alto.
• Dos empresas pueden tener el mismo g y calidades del modelo económico muy distintas.

Por ejemplo, una empresa puede crecer al 5% reinvirtiendo un 12,5% del NOPAT con retornos del 40%. Otra puede crecer al mismo 5% reinvirtiendo un 62,5% con retornos del 8%.

El mismo crecimiento, pero con una calidad del negocio muy diferente.

Y, si ambas van a tener el mismo crecimiento, por supuesto que preferimos la que puede hacer más con menos. Es una máquina más eficiente de generar dinero.

Volviendo al DCF

Vamos a relacionar lo aprendido con nuestra fórmula simplificada favorita.

EV₀ =

UFCF₁÷WACC − g

Acabamos de ver que el ROIC marginal está directamente relacionado con g y que no todos los crecimientos son iguales.

Así que vamos a fijarnos en el denominador:

WACC − g

• Cuanto más bajo sea el WACC, más vale el negocio.
• Cuanto más alto sea g, más vale el negocio.

Es una resta pequeña, pero cualquier cambio aquí tiene un impacto enorme en la valoración.

Con un WACC del 8% y un g del 3%, divides la caja entre 5%. Si g sube al 5%, divides entre 3%. Misma caja. Un 66% más de valor.

Lo interesante es que ya sabemos que g depende de ROIC marginal y reinversión. Podemos sustituirlo:

WACC − g = WACC − (ROIC marginal × tasa de reinversión)

Empezamos a ver cómo el ROIC marginal afecta a la valoración. Pero esta es la primera mitad de la historia.

Si el ROIC marginal es positivo, más reinversión aumenta g, y eso reduce WACC − g.

Parece fantástico. Aquí podríamos pensar que más reinversión siempre es mejor, pero no podemos quedarnos solo con el denominador.

El coste de reinvertir

La reinversión también reduce la caja que queda disponible hoy.

Ese es el problema.

Pero en la fórmula no aparece la tasa de reinversión en la parte de arriba, así que es difícil observar cómo afecta a la caja que queda disponible hoy.

Por suerte para nosotros, ya hemos visto que UFCF₁ puede calcularse de esta manera:

UFCF₁ = NOPAT₁ × (1 − tasa de reinversión)

Esto funciona porque UFCF₁ es la parte del NOPAT₁ que no hace falta reinvertir en la operativa del negocio. Es caja disponible para accionistas y acreedores y todavía no hemos decidido cómo repartirla.

Aquí aparece nuestro viejo amigo al que andábamos buscando: la tasa de reinversión.

Para no asustar a nadie y para que quede claro, se trata simplemente de qué porcentaje del NOPAT estamos usando para reinvertir en el negocio.

La manera básica de calcular la reinversión es esta:

Reinversión = capex − depreciación + aumento del fondo de maniobra operativo

Y la tasa de reinversión que venimos usando es simplemente esta cifra dividida entre el NOPAT.

Ahora que ya entendemos las piezas, podemos sustituir en la fórmula simplificada:

EV₀ =

NOPAT₁ × (1 − tasa de reinversión)

÷

WACC − ROIC marginal × tasa de reinversión

Ahora sí se ve el equilibrio:

• Reinvertir baja el numerador, porque hay menos caja libre hoy.
• Pero también baja el denominador, porque aumenta el crecimiento.

Entonces, si reinvertir puede ser bueno y malo al mismo tiempo, ¿cómo sé si tengo que reinvertir?

O dicho de otro modo:

¿El crecimiento adicional compensa la caja que sacrificas hoy?

Y ojo, la respuesta no es tan simple como "si tienes un ROIC positivo, deberías invertir". El dinero tiene un coste y el riesgo también.

Imagina un proyecto con un retorno esperado del 3% y un coste de capital del 8%. El retorno es positivo, pero queda cinco puntos por debajo de lo que exige el capital. El proyecto destruye valor.

Por eso no basta con decir "más reinversión es mejor".

La intuición económica es: reinvierte mientras el ROIC marginal esperado supere el coste de capital (WACC).

Convincente a priori.

Significa que estamos creando valor por encima de nuestro coste.

Y no hace falta fiarse de la intuición: se puede demostrar que el múltiplo sube o baja según la relación entre ROIC marginal y WACC. La demostración completa, con derivada incluida, la dejo en el apéndice III.

Lo que tenemos que entender:

• Si el ROIC marginal es mayor que WACC, reinvertir más aumenta el valor.
• Si el ROIC marginal es igual a WACC, reinvertir más no cambia el valor.
• Si el ROIC marginal es menor que WACC, reinvertir más destruye valor.

Vamos a verlo con números. NOPAT₁ de 100€, WACC del 10% y tasa de reinversión del 25% en todos los escenarios:

ROIC marginal	g	UFCF1	EV0	vs. no reinvertir
Sin reinversión	0%	100€	1.000€	(base)
20%	5%	75€	1.500€	+50%
10%	2,5%	75€	1.000€	0%
5%	1,25%	75€	857€	−14,3%

Los tres escenarios con reinversión sacrifican la misma caja: 25€. En todos los escenarios estamos creciendo, solo cambia el retorno.

• Al 20%, el crecimiento consigue un 50% de valor.
• Al 10%, justo el WACC, la reinversión es correr para quedarse quieto: 1.000€, igual que no crecer.
• ¿Y al 5%? La empresa crece cada año mientras vale un 14% menos que si se quedara quieta.

Lo vuelvo a repetir para ahorrar disgustos: un ROIC medio por debajo del WACC habla del pasado: capital que ya se utilizó mal.

Es una autopsía.

A nosotros nos interesa el ROIC marginal. Porque lo que destruye valor es reinvertir capital nuevo por debajo del coste apropiado para su riesgo.

¿Por qué entonces las empresas con un ROIC marginal alto no reinvierten todo el dinero?

Porque las mejores oportunidades se agotan. El ROIC marginal tiende a caer con cada euro adicional. Reinvertir tiene sentido mientras el siguiente euro siga rindiendo por encima de su coste. Ni uno más.

Por eso, si encuentras una empresa capaz de reinvertir a altos retornos por encima de su coste de capital y de mantener una tasa de reinversión alta durante mucho tiempo, tienes un jodido unicornio.

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Toda esta relación entre reinvertir el dinero y devolverlo a los accionistas es muy útil para entender por qué no es buena idea para muchas empresas repartir dividendo, repagar deuda inmediatamente o usar la caja para otras cosas.

Esto explica el pacto implícito entre inversores y directivos: aceptamos recibir menos caja hoy si la empresa puede reinvertirla a buenos retornos y convertirla en más caja mañana.

En resumen:

• WACC responde: ¿qué rentabilidad exige el capital?
• g responde: ¿cuánto crecen los flujos?
• ROIC marginal responde: ¿cuánto beneficio operativo genera cada euro reinvertido?
• La tasa de reinversión responde: ¿cuánto capital hay que poner para conseguir ese crecimiento?

Ya podemos intuir que una empresa con mayor ROIC marginal es preferible a otra con menor si el crecimiento es el mismo.

Esta vez me voy a ahorrar la demostración. De nada. Pero la intuición es sencilla: puede crecer igual usando menos dinero, por lo que queda más caja libre para repartir.

Conclusión

Crecer no siempre es bueno. Ahora ya sabemos por qué.

El crecimiento no es una cualidad del negocio. Es un amplificador. Multiplica lo que el negocio ya es: si coloca el capital nuevo por encima de su coste, el crecimiento multiplica el valor. Si lo coloca por debajo, multiplica el agujero.

Paradójicamente, la forma más rápida de ganar y perder dinero pasa por reinvertir mucho. El resultado depende de la relación entre ROIC marginal y WACC.

Por eso "¿cuánto crece?" es una mala pregunta.

Mejor prueba con:

• ¿A qué retorno coloca el capital nuevo (el ROIC marginal)?
• ¿Y cuánta caja hay que sacrificar hoy para conseguirlo (la tasa de reinversión)?

Y cuando el mercado paga un múltiplo alto o bajo por una empresa, implícitamente está contestando a esas preguntas. En el próximo post lo veremos con el motor ya montado: derivaremos EV/UFCF, EV/EBIT y EV/EBITDA desde esta misma fórmula, con sus supuestos, sus variables y sus trampas.

Una vez más, los múltiplos son DCFs comprimidos.

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Apéndice I - El capital invertido en detalle

Hemos mencionado la idea del Invested Capital. Vamos a explicarla un poco más.

La idea es que queremos medir la rentabilidad de la inversión usando solo el dinero y los activos que están trabajando.

Si quieres medir la productividad de tus empleados en un proyecto, vas a mirar el resultado del trabajo y las horas de los empleados que han trabajado en el proyecto. No cuentas las horas de los empleados de baja, los suplentes que no han trabajado y otra gente que no ha participado.

Por ejemplo, si quiero medir el retorno que tiene la empresa al abrir una nueva fábrica, miro el dinero gastado en abrir la fábrica. De lo contrario estaría midiendo el retorno en otra cosa, y para eso tenemos otras medidas de retorno más allá del ROIC.

Es decir, para medir la rentabilidad con el ROIC, queremos usar el dinero que está trabajando dentro del negocio operativo. Eso es el Invested Capital.

Y podemos calcularlo por dos caminos que deberían llegar al mismo sitio.

Dos caminos, mismo destino

Por el lado operativo, sumas lo que el negocio usa para operar:

Invested Capital = fondo de maniobra operativo + activos fijos netos + intangibles operativos

El fondo de maniobra operativo es clientes más inventario menos proveedores, sin caja sobrante ni deuda a corto plazo (esas dos son financiación, no operativa). Los activos fijos y los intangibles operativos van a valor neto contable. El negocio del cuerpo del post, por dentro, tendría 100€ de fondo de maniobra, 350€ de activos fijos y 50€ de intangibles: los 500€ que generaban 100€ de NOPAT.

Por el lado financiero, miras quién ha puesto el dinero:

Invested Capital = patrimonio neto + deuda financiera − caja sobrante

Aquí el patrimonio neto es el contable, no la capitalización bursátil: medimos el dinero que entró en el negocio, no lo que el mercado opina de él.

La regla general es: si un activo no ayuda a generar el NOPAT, fuera del capital invertido. Por eso se excluyen la caja sobrante y las inversiones financieras. Su rendimiento no está en el numerador del ROIC, así que tampoco pueden estar en el denominador.

Por supuesto, esto son aproximaciones con datos públicos que reportan las empresas. Si tienes acceso a mejores datos o información privilegiada, te recomiendo que hagas buen uso de ellos.

La pregunta del goodwill

Cuando una empresa compra otra, el sobreprecio pagado se apunta en el balance como goodwill.

¿Cuenta esto como capital invertido? Depende de qué quieras medir.

• Con goodwill mides a la directiva: qué retorno saca a todo el capital que colocó, incluido lo que pagó de más en adquisiciones.
• Sin goodwill mides al negocio subyacente, da igual que se comprara caro o barato.

Para proyectar el crecimiento orgánico con la fórmula de g, suele ser más útil la versión sin goodwill; para juzgar la asignación de capital de la directiva, la versión con goodwill.

Aquí hay matices. Si tu modelo de negocio es el de ser un "comprador en serie" (serial acquirer), no puedes excluir el goodwill del capital invertido mientras cuentas en el NOPAT los beneficios adquiridos. Porque las adquisiciones son una fuente recurrente de crecimiento.

Si lo haces, estás inflando el ROIC y el ROIIC sin que nadie haya creado nada. O incluyes el coste completo de las adquisiciones, o separas el crecimiento orgánico del comprado.

Apéndice II - ROIC medio, ROIC marginal y ROIIC

Insistimos en que el ROIC que importa para el crecimiento es el marginal esperado. No vale el ROIC de una web financiera. No vale el ROIC de los años pasados.

Vamos a explicar por qué. Y también vamos a ver cómo podemos aproximar mejor el "ROIC bueno".

El medio mira atrás, el marginal mira adelante

El ROIC que publican las webs financieras es un retorno medio: el NOPAT del año dividido entre todo el capital acumulado a lo largo de los años. Es una métrica útil, porque resume lo buenas que fueron las inversiones del pasado. Pero es una foto del capital viejo.

El ROIC marginal responde a otra pregunta: ¿qué retorno generará el próximo euro reinvertido? Y el crecimiento futuro solo depende de esos euros nuevos. En la fórmula g = ROIC marginal esperado × tasa de reinversión, el capital que ya está invertido no aparece por ningún lado.

Ambos números pueden ser muy diferentes. Una cadena de tiendas con un ROIC medio del 25% puede haber abierto ya sus mejores localizaciones. Las siguientes tiendas, en peores esquinas y con más competencia, quizá renten un 10%. Para proyectar g, el número que importa es ese 10%, no el 25% que sale en la página de estadísticas.

Y esto es importante, porque normalmente las mejores oportunidades se aprovechan primero. Así que es bastante probable que el ROIC del futuro (ROIC marginal esperado) sea inferior al del pasado.

ROIIC: la aproximación más medible

El problema del ROIC marginal esperado es que no aparece en ningún estado financiero. Es una expectativa.

Por suerte, lo que sí podemos medir es su primo histórico: el ROIIC (Return on Incremental Invested Capital).

En lugar de comparar el beneficio de un año con todo el capital acumulado, compara cuánto beneficio nuevo ha aparecido con cuánto capital nuevo ha hecho falta para generarlo:

ROIIC =

ΔNOPAT÷Δcapital invertido

Donde

ROIIC = retorno sobre el capital incremental

beneficio operativo adicional generado por cada euro adicional invertido en el periodo

ΔNOPAT = variación del NOPAT

NOPAT del último año menos el NOPAT del inicio del periodo

Δcapital invertido = variación del capital invertido

capital invertido al final del periodo menos el del inicio

Un ejemplo: si en los últimos tres años el NOPAT pasó de 100€ a 130€ y el capital invertido aumentó en 150€, el ROIIC es 30€ / 150€ = 20%. Cada euro nuevo invertido en ese periodo generó 20 céntimos de beneficio operativo adicional al año. Ese 20% se parece mucho más al ROIC marginal que cualquier media histórica.

Sigue siendo una métrica histórica y, por tanto, no es perfecta. Pero de esta manera podemos ver la tendencia de las nuevas inversiones. Vemos si las últimas inversiones están rindiendo más o menos que la media histórica, y puede ser una buena pista sobre cómo serán las nuevas inversiones en el corto plazo.

La letra pequeña del ROIIC

Antes de enamorarte de la métrica, tres advertencias:

• Es ruidoso año a año. El capex de hoy tarda en producir beneficio, y un solo ejercicio puede dar valores absurdos, incluso negativos con negocios sanos. Por eso se calcula sobre ventanas de tres a cinco años, y mejor con varias ventanas distintas.
• No todo el ΔNOPAT viene del capital nuevo. Si el margen mejora por eficiencia, precios o ciclo, el beneficio crece sin inversión de por medio y el ROIIC sale inflado. Conviene preguntarse cuánta mejora es reinversión y cuánta es margen. Adquisiciones, desinversiones y movimientos de divisa tienen el mismo efecto: mueven ΔNOPAT y Δcapital invertido sin decir nada del retorno del capital nuevo.
• Sigue mirando el pasado. El ROIIC mide el retorno del capital incremental que ya se invirtió. Es la mejor pista disponible sobre el retorno marginal, pero sigue siendo una pista. Después toca preguntarse si las inversiones que vienen se parecen a las que ya se hicieron. Si la empresa se expande hacia negocios peores, el pasado es un mal profeta.

En resumen: usa el ROIC medio para juzgar la calidad del negocio que ya existe, y el ROIIC para estimar a qué retorno está colocando el capital nuevo. ¿Sostenible o no? Eso lo decide tu criterio. Ese último número, el ROIC marginal esperado, es el que entra en la fórmula del crecimiento.

Apéndice III - La demostración con la derivada

En el cuerpo del post dijimos que reinvertir más crea valor solo si el ROIC marginal esperado supera al WACC. Aquí está la demostración.

Partimos de la fórmula del valor con NOPAT y ROIC marginal y dividimos ambos lados por NOPAT₁. Así quitamos el tamaño del negocio de la ecuación y nos quedamos con el múltiplo. Estas matemáticas funcionan igual si ganas 1€ o 1.000.000€.

EV₀/NOPAT₁ =

1 − tasa de reinversión÷WACC − ROIC marginal × tasa de reinversión

La idea es muy simple, aunque la fórmula vaya a parecer muy compleja.

Vamos a observar cómo afecta al múltiplo EV₀/NOPAT₁ aumentar o disminuir la tasa de reinversión. Si al aumentar la reinversión el múltiplo sube, el negocio vale más y estamos creando valor. Si baja, lo estamos destruyendo.

Matemáticamente, eso significa mirar el efecto de un pequeño aumento en la tasa de reinversión. La forma más limpia de verlo es con la derivada:

∂(EV₀/NOPAT₁)÷∂tasa de reinversión

=

mROIC − WACC÷(WACC − mROIC × tasa de reinversión)²

Esta fórmula nos dice cómo afecta un aumento en la tasa de reinversión al múltiplo, manteniendo constantes el WACC y el ROIC marginal.

Lo que nos interesa no es tanto la magnitud como el signo:

• Si es positivo, el múltiplo crece: se crea valor.
• Si es negativo, decrece: se destruye valor.

El denominador está al cuadrado, y cualquier número al cuadrado es positivo. Eso significa que el signo de la derivada lo decide solo la parte de arriba:

ROIC marginal − WACC

Si el ROIC marginal supera al WACC, la derivada es positiva y reinvertir más crea valor. Si es igual, cero. Si está por debajo, negativa. Exactamente la regla del cuerpo del post.