No entiendes las recompras de acciones

Disclaimer: esto no es asesoramiento de inversión, no es una recomendación de compra o venta y tengo acciones de Evolution.

En un post anterior hablamos de la teoría de las recompras: qué son, cuándo crean valor, cuándo destruyen valor y por qué mirar solo el BPA no te dice gran cosa.

Hace poco, Evolution Gaming ($EVO) anunció un programa de recompra bastante jugoso. Y eso me hizo darme cuenta de algo importante:

Y no lo digo como insulto. Es normal. Las recompras parecen intuitivas hasta que intentas ponerles números. En el post anterior vimos la parte conceptual: si una empresa recompra acciones por debajo de su valor intrínseco, con una financiación sensata y sin sacrificar mejores oportunidades de reinversión, la recompra crea valor. Hasta ahí, todo bien.

Pero luego viene el verdadero lío: ¿Cuánto valor crea exactamente?

Si una empresa recompra el 10% de sus acciones, ¿ha creado un 10% de valor para los accionistas? ¿Un 15%? ¿Un 5%? ¿Depende del descuento? ¿Depende de cuánta caja usa? ¿Depende de cuántas acciones quedan después?

Cuando Evolution anunció la recompra, mucha gente reaccionó más o menos así:

“Si recompran el 17% de la compañía, yo gano un 17% más de valor.”

Pero esto no funciona así. Y puede que te sorprenda.

Cosas que no has tenido en cuenta

Para empezar, una pequeña trampa matemática que mucha gente pasa por alto: si una empresa cancela el 17% de sus acciones, tu participación en el negocio que queda no aumenta un 17%, sino más.

La matemática es:

1 / (1 − 0,17) − 1 = 20,5%

Es decir, si antes tenías 1 de cada 100 acciones y la empresa elimina 17, ahora sigues teniendo 1 acción, pero sobre una base mucho más pequeña. Tu trozo del pastel no sube un 17%, sube aproximadamente un 20,5%.

Si los beneficios se mantienen constantes, el BPA también sube alrededor de un 20,5%. Visto así, parece una máquina de crear valor bastante absurda. La empresa pulsa un botón, desaparecen acciones y tú eres más rico.

Fantástico, ¿verdad?

Pues no tan rápido.

Como siempre, hay un par de trampas. Los que hayáis leído el post anterior ya conocéis alguna, pero creo que no todas.

La primera trampa

Como ya sabemos, la empresa ha tenido que gastar caja para hacerlo. Y ahí es donde muchos inversores confunden aumento del EPS con aumento de valor intrínseco por acción.

Una recompra no crea valor porque sí. La recompra solo aumenta el valor intrínseco por acción de los accionistas que no venden cuando las acciones se recompran por debajo de su valor intrínseco.

Si ocurre lo contrario, si la empresa recompra acciones por encima de su valor intrínseco, el efecto se invierte: los accionistas que venden salen ganando y los que se quedan pagan la fiesta.

La recompra, por tanto, no crea valor ex nihilo. Redistribuye valor entre dos grupos:

• los accionistas que venden;
• los accionistas que permanecen.

Vamos con un ejemplo:

Evolution anunció recientemente un programa de recompra de acciones de €2.000 millones.

Hay muchos matices, pero vamos a simplificar: si el programa se ejecuta completamente a precios actuales y las acciones se cancelan, la recompra representa alrededor del 17% de la compañía.

¿Qué significa eso para el accionista que no vende?

De entrada, el BPA sube un 20,5%. Esta parte es matemática, pero solo bajo una condición importante: que el beneficio neto se mantenga constante.

Claro, esto es obvio. Pero en la vida real, hay que considerar varias cosas. Vamos primero con las más obvias:

• El negocio puede mejorar o empeorar.
• Puede haber impuestos.
• Puede haber coste de oportunidad.

Pero luego está lo que mucha gente no ve:

• La caja usada en la recompra deja de generar intereses.
• Si la recompra se financia con deuda, habrá coste financiero.

Por eso una recompra que reduce las acciones un 17% no garantiza una subida real del BPA del 20,5%.

En realidad será menor por la caja que deja de generar intereses, o en el caso de que se use deuda, por el coste de la misma.

El efecto mecánico sí dice eso: menos acciones, mismo beneficio, más BPA. Pero el mundo real añade una nota al pie bastante molesta: ese beneficio quizá ya no sea exactamente el mismo, porque la caja que antes generaba intereses ya no está, o porque la deuda usada para recomprar ahora exige intereses.

Y, sobre todo, aunque el BPA suba un 20,5%, eso no significa que el valor intrínseco por acción haya subido un 20,5%.

Porque la empresa no ha encontrado dinero debajo del sofá.

Ha gastado caja. O ha asumido deuda.

La segunda trampa

Todo lo anterior asumía que la empresa recompra a fair value. Es decir, que paga exactamente lo que la acción vale.

Pero nosotros ya sabemos que una buena recompra no consiste simplemente en comprar acciones propias. Consiste en comprarlas por debajo de su valor intrínseco.

Así que volvemos a la pregunta original:

¿cuánto valor crea una recompra del 17%?

¿Un 17%? ¿Un 20,5%? ¿Algo menos?

Esto depende de dos cosas:

1. Qué porcentaje de las acciones se cancela.
2. Qué descuento existe frente al valor intrínseco.

El primer punto ya lo tenemos: supongamos que Evolution cancela un 17% de sus acciones.

El segundo es más subjetivo. Nadie conoce el valor intrínseco exacto de una empresa, aunque algunos hablen como si lo hubieran recibido grabado en una tablilla de piedra. Pero vamos a asumir, para simplificar, que la acción cotiza con un 30% de descuento frente a su valor intrínseco.

La fórmula simplificada es:

(c × d) / (1 − c)

Donde

c = acciones canceladas

porcentaje de acciones que la empresa recompra y retira

d = descuento frente a valor intrínseco

diferencia entre el valor estimado de la acción y el precio pagado

Aplicado al caso:

(0,17 × 0,30) / (1 − 0,17) = 6,1%

Es decir, si una empresa cancela el 17% de sus acciones a un 30% de descuento frente a su valor intrínseco, el valor intrínseco por acción de los accionistas que permanecen sube aproximadamente un 6,1%.

No un 17%. No un 20,5%.

Solo un 6,1%.

¿Por qué tan poco?

Porque el descuento del 30% no aplica a toda la empresa. Aplica solo a la parte que la empresa recompra. La empresa no está comprando el 100% del negocio con un 30% de descuento. Está usando una cantidad concreta de caja para comprar una parte concreta de las acciones con descuento.

Ese 6,1% es el valor añadido de recomprar barato frente a recomprar a precio justo.

Y ojo, porque esto no significa que como accionista “solo recibas” un 6,1%. Recibes más cosas. Tu participación en el negocio aumenta, el BPA mecánico sube y la caja sale de la empresa para concentrar el valor en menos acciones.

Pero la parte que realmente se crea, la parte que antes no estaba ahí, es ese 6,1%.

El resto es redistribución.

Es parecido a un dividendo. Cuando una empresa reparte dividendo, el accionista recibe dinero, pero la empresa vale menos porque esa caja ya no está dentro. No ha aparecido riqueza nueva. Solo se ha movido de un bolsillo a otro: del bolsillo corporativo al bolsillo del accionista.

Con una recompra pasa algo parecido. Si se hace a precio justo, no crea valor. Solo cambia la forma en la que el valor está repartido: menos caja dentro de la empresa, menos acciones fuera.

Si se hace barata, entonces sí aparece una ganancia adicional para los accionistas que permanecen. Pero esa ganancia no es el 17% recomprado, ni el 20,5% de aumento proporcional.

Es el arbitraje entre precio pagado y valor intrínseco.

En este ejemplo: 6,1%.

Esto parece confundir a mucha gente porque mezcla dos cosas distintas que se parecen, pero no son iguales:

• el aumento mecánico de participación por acción;
• el valor nuevo creado por comprar por debajo de valor intrínseco.

Y si no separas esas dos capas, acabas pensando que cualquier recompra grande es automáticamente una máquina de imprimir dinero.

No lo es.

La máquina solo imprime dinero cuando compra barato.

Por qué un descuento del 30% solo crea un 6% de aumento por acción

Supongamos que el valor intrínseco de la empresa es €100.

La acción cotiza con un 30% de descuento, así que el mercado valora la compañía en €70.

Si la empresa recompra el 17% de sí misma:

Concepto	Valor
Valor intrínseco de la empresa	€100
Descuento frente a valor intrínseco	30%
Valor de mercado	€70
Porcentaje recomprado	17%
Caja gastada	€11,9
Valor intrínseco de las acciones retiradas	€17,0
Diferencia capturada	€5,1

La empresa paga €11,9 de caja para retirar acciones que valen intrínsecamente €17,0.

La diferencia es:

17,0 − 11,9 = 5,1

Ese €5,1 es el valor económico capturado por los accionistas que permanecen.

Pero ahora hay menos acciones en circulación. Solo queda el 83% de las acciones originales. Así que ese valor adicional se reparte entre menos gente:

5,1 / 83 = 6,1%

O, de forma equivalente:

(0,17 × 0,30) / (1 − 0,17) = 6,1%

Aquí hay algo interesante: la rentabilidad sobre la caja utilizada es enorme.

17,0 / 11,9 − 1 = 42,9%

Es decir, cada euro usado en la recompra compra aproximadamente €1,43 de valor intrínseco.

Pero esa rentabilidad del 42,9% no se aplica a toda la empresa. Solo se aplica sobre la parte del capital usada para recomprar.

Después de la recompra, la situación sería algo así:

Concepto	Valor
Valor intrínseco antes de la recompra	€100,0
Caja gastada	-€11,9
Valor intrínseco después de la recompra	€88,1
Acciones restantes	83%
Valor intrínseco por acción restante	€106,1

Así que el valor intrínseco por acción pasa de €100 a €106,1.

Ese es el verdadero aumento de valor para el accionista que no vende: 6,1%.

Y aquí está el matiz importante:

El accionista que permanece no recibe los €11,9 de caja. Esa caja va a parar a los accionistas que venden sus acciones a la empresa.

Lo que recibe el accionista que permanece es otra cosa: una mayor participación en una empresa que ha conseguido retirar acciones por debajo de su valor real.

Redistribución vs valor añadido

Creo que aquí es donde más se lía la gente, porque mentalmente mezclamos “la empresa ha repartido mucho valor” con “la empresa ha creado mucho valor”.

No es lo mismo.

Pero de esos €17,0:

Componente	Valor	% del valor retirado
Caja pagada a vendedores	€11,9	70%
Valor capturado por comprar barato	€5,1	30%
Total valor intrínseco retirado	€17,0	100%

Es decir:

• el 70% es simplemente caja entregada a los accionistas que venden;
• el 30% restante es el valor adicional capturado por recomprar barato.

Ese 30% es la única parte que realmente “se crea” para los accionistas que permanecen.

Todo lo demás es redistribución.

Es parecido a un dividendo. Cuando una empresa reparte dividendo, el accionista recibe dinero, pero la empresa vale menos porque esa caja ya no está dentro. No ha aparecido riqueza nueva. Solo se ha movido valor de un bolsillo a otro.

Con una recompra ocurre algo parecido.

Si la recompra se hace a precio justo, no se crea valor. Solo cambia la estructura: menos caja dentro de la empresa y menos acciones fuera.

La magia solo aparece cuando la empresa recompra por debajo de valor intrínseco.

Ahí sí existe un arbitraje económico real.

Y en este ejemplo, ese arbitraje vale aproximadamente un 6,1% para el accionista que permanece.

¿Y si la acción cotiza un 50% por debajo de su valor intrínseco?

Aquí la matemática empieza a ponerse bastante más agresiva.

Si la empresa cancela el 17% de sus acciones a un 50% de descuento frente a valor intrínseco:

(0,17 × 0,50) / (1 − 0,17) = 10,2%

El valor intrínseco por acción subiría aproximadamente un 10,2%.

Concepto	Valor
Precio antes de la recompra	€100
Valor intrínseco antes de la recompra	€200
Acciones canceladas	17%
Aumento del valor intrínseco por recompra	+10,2%
Nuevo valor intrínseco por acción	€220,5

Si el mercado sigue valorando la acción con el mismo descuento del 50%, el precio pasaría aproximadamente de €100 a €110,2.

Y aquí hay otra distinción importante.

La recompra solo ha creado el 10,2% de aumento de valor intrínseco por acción.

El resto de la subida potencial vendría de otra cosa distinta: que el mercado deje de aplicar ese descuento y revalore el múltiplo.

Son dos motores diferentes:

• la recompra aumenta el valor intrínseco por acción;
• el mercado decide cuánto está dispuesto a pagar por ese valor.

Y mezclar ambas cosas suele llevar a expectativas bastante irreales sobre lo que una recompra puede hacer por sí sola.

El retorno implícito de una recompra

Una recompra no es ROIC en el sentido operativo normal.

La empresa no está construyendo una fábrica, lanzando un producto, desarrollando software o comprando otro negocio. No está ampliando capacidad, entrando en un nuevo mercado ni creando una nueva línea de ingresos.

No es una inversión operativa. Es una decisión de asignación de capital.

Y, como toda decisión de asignación de capital, la pregunta no es solo “¿esto aumenta el BPA?”, sino:

¿qué retorno obtiene la empresa usando el dinero así en vez de usarlo en otra cosa?

Una forma útil de pensarlo es esta:

La rentabilidad esperada de una recompra depende del retorno esperado del negocio y del precio pagado frente a su valor intrínseco.

Mauboussin lo formula de una manera bastante elegante:

r / (P / V)

Donde

r = coste de equity

retorno exigido por los accionistas para invertir en la empresa

P = precio pagado

precio al que la empresa recompra sus propias acciones

V = valor intrínseco

valor económico estimado de esas mismas acciones

Es decir, si el coste de equity de una empresa es del 8% y la acción cotiza a dos tercios de su valor intrínseco, más o menos un 33% de descuento, el retorno implícito sería:

8% / (2 / 3) ≈ 12%

La intuición es sencilla. Si compras un activo que, a valor razonable, debería darte un 8% anual, pero lo compras con descuento, tu retorno esperado sube. No porque el negocio se haya vuelto mágicamente mejor de la noche a la mañana, sino porque estás pagando menos por el mismo flujo de caja futuro.

Es la misma lógica de siempre, pero aplicada hacia dentro: en vez de comprar otra empresa barata, la compañía compra una parte de sí misma barata.

Por eso, en una empresa estable, el earnings yield o el free cash flow yield al precio de recompra puede servir como atajo. Es decir, como una aproximación rápida para no tener que montar un DCF cada vez que alguien anuncia un buyback.

Pero es solo eso: un proxy.

Hay que tener en cuenta que este proxy solo funciona razonablemente bien si el beneficio o el free cash flow actual son una buena aproximación del flujo de caja normalizado. Dejo el desarrollo numérico con Evolution en el apéndice, porque si lo meto aquí nos vamos demasiado lejos de la idea principal.

En el caso de Evolution, si una recompra de €2.000 millones termina representando alrededor del 17% de la compañía, Evolution estaría comprando una parte muy relevante de sus propios beneficios futuros. Eso puede ser muy atractivo si la acción está por debajo de su valor intrínseco. Pero no es automático.

Una recompra grande no es necesariamente una buena recompra. Una recompra grande solo es buena si el precio pagado tiene sentido.

Un buen modelo mental

Una recompra tiene dos componentes:

1. La primera es la parte que no crea valor, pero puede ser útil como forma de retribuir al accionista. En este sentido, se parece bastante a un dividendo: sale caja de la empresa y esa caja acaba, directa o indirectamente, en manos de los accionistas.

2. La segunda es la parte verdaderamente interesante: la diferencia entre el precio pagado y el valor intrínseco de las acciones recompradas.

Ahí es donde se crea o se destruye valor.

Si la empresa recompra por debajo de valor intrínseco, los accionistas que se quedan capturan valor.

Si recompra por encima de valor intrínseco, los accionistas que venden capturan valor a costa de los que permanecen.

Por eso una recompra grande no genera valor por sí sola, ni siquiera si representa el 17% de la compañía. Puede ser simplemente una forma de mover valor de un sitio a otro. Un juego de manos financiero: menos caja dentro de la empresa, menos acciones fuera y una apariencia de mayor BPA.

Lo interesante no es que la recompra sea grande. Lo interesante es que sea buena.

Conclusión

Si una empresa recompra el 17% de sus acciones:

• Tu participación proporcional en el negocio restante sube aproximadamente un 20,5%.
• El BPA puede subir aproximadamente un 20,5%, antes de costes financieros, pérdida de intereses sobre la caja y cambios en el beneficio. En la práctica, probablemente será algo menos.
• El valor intrínseco por acción solo sube si la acción estaba infravalorada.
• A un 30% de descuento frente al valor intrínseco, el aumento de valor intrínseco por acción es aproximadamente un 6,1%.
• A un 50% de descuento, el aumento es aproximadamente un 10,2%.

Y, con eso, espero que quede más claro cuánto valor GENERA una recompra, para que puedas aplicarlo a tus inversiones con números concretos y no dependas de nociones vagas de “está barata”.

Si te soy sincero, es un poco decepcionante. A priori uno esperaría más valor generado por comprar algo con un 50% de descuento. Pero claro, solo estás comprometiendo una parte relativamente pequeña del capital. Y, si te paras a pensarlo, es lógico: si recomprases el 100% de las acciones a un 50% de descuento, el aumento sí sería del 50%.

La nota positiva es que este valor añadido compone con el tiempo y, en cierto modo, es “gratis”. No porque no cueste caja, sino porque no exige inventar un nuevo producto, hacer una adquisición estupenda o abrir un mercado nuevo. Solo exige tener dinero, disciplina y una acción suficientemente barata.

Y un equipo gestor capaz de hacerlo de manera valiente y oportunista es, probablemente, el tipo de gente que quieres tener en tus empresas.

Apéndice: valoración rápida de Evolution

El proxy del earnings yield o el FCF yield solo se parece a la fórmula anterior si asumimos que la empresa no crece ni decrece demasiado. Es decir, si el beneficio o el free cash flow actual son una aproximación razonable de lo que el negocio puede generar de forma normalizada.

Si la empresa crece, el earnings yield o el FCF yield actual probablemente infraestima el retorno esperado, porque estás mirando solo el flujo de caja de hoy y no el flujo de caja futuro más alto.

Si la empresa decrece, ocurre lo contrario: el proxy puede sobreestimar el retorno, porque el flujo de caja actual parece barato, pero quizá no sea sostenible.

La intuición se puede escribir así:

y ≈ r / (P / V)

Donde

y = FCF yield

free cash flow dividido entre la capitalización bursátil

r = coste de equity

retorno exigido por los accionistas

P = precio pagado

precio al que la empresa recompra sus acciones

V = valor intrínseco

valor económico estimado de esas acciones

Primero despejamos cuánto está pagando el mercado frente al valor intrínseco:

P / V ≈ r / y

Y, a partir de ahí, el descuento implícito es simplemente la parte del valor intrínseco que no estás pagando:

descuento ≈ 1 − (P / V) ≈ 1 − (r / y)

Ahora llevémoslo a Evolution con números aproximados. En el momento de escribir esto, Evolution cotiza con un earnings yield cercano al 9,6% y un FCF yield cercano al 10,8%. Además, el programa oficial de recompra anunciado por la compañía es de hasta €2.000 millones.

Si usamos el FCF yield como proxy y asumimos que el negocio es estable, el retorno implícito de recomprar acciones estaría más o menos en ese 10-11%.

¿Coincide con el 12% de la fórmula anterior?

Bastante, pero no exactamente. Para llegar al 12% asumíamos un coste de equity del 8% y que la acción cotizaba a dos tercios de su valor intrínseco. Con un FCF yield del 10,8%, el descuento implícito depende muchísimo del coste de equity que uses:

1 − (8% / 10,8%) ≈ 26%

1 − (9% / 10,8%) ≈ 17%

1 − (10% / 10,8%) ≈ 7%

Así que, usando solo el FCF actual y sin asumir crecimiento, Evolution parece más cerca de un descuento del 20-30% que de un descuento del 50%. Para justificar un 50% de descuento con un FCF yield del 10,8%, tendrías que usar un coste de equity de apenas el 5,4%, que me parece demasiado bajo para una acción como Evolution.

También podemos darle la vuelta de otra forma y preguntarnos: ¿qué crecimiento parece estar descontando el mercado?

En una versión muy simplificada, si tratamos el free cash flow como una perpetuidad que crece a una tasa constante, la relación sería:

g ≈ r − y

Donde

g = crecimiento implícito

crecimiento anual aproximado del free cash flow que estaría descontando el mercado

r = coste de equity

retorno exigido por los accionistas

y = FCF yield

free cash flow dividido entre la capitalización bursátil

Con un FCF yield del 10,8%, eso nos da algo curioso:

g ≈ 8% − 10,8% = -2,8%

g ≈ 10% − 10,8% = -0,8%

g ≈ 12% − 10,8% = 1,2%

Es decir, si exiges un 8-10% de retorno, el precio actual parece descontar algo parecido a estancamiento o ligera caída del FCF normalizado. Si exiges un 12%, entonces el mercado estaría descontando apenas un 1% de crecimiento anual.

También podemos hacer el ejercicio al revés: si tú crees que Evolution puede crecer el FCF a una tasa concreta, ¿qué valoración saldría?

Aquí hay que ser muy preciso con el lenguaje. En esta fórmula, el crecimiento del FCF no es simplemente “crecimiento durante los próximos dos o tres años”. Funciona como una tasa de crecimiento normalizada de largo plazo, casi terminal. Por eso hay que usarla con mucho cuidado.

La versión simple sería:

V ≈ F / (r − g)

Donde

V = valor intrínseco

valor económico estimado de la compañía

F = FCF normalizado

free cash flow anual que usamos como punto de partida

r = coste de equity

retorno exigido por los accionistas

g = crecimiento perpetuo del FCF

crecimiento anual normalizado de largo plazo del free cash flow

Otra forma de leer la misma fórmula es esta:

y ≈ r − g

Es decir, el FCF yield justo es el retorno que exiges menos el crecimiento perpetuo que esperas. Si exiges un 10% y crees que el FCF puede crecer un 4% de forma sostenible, entonces te bastaría comprar el negocio a un FCF yield del 6%.

y ≈ 10% − 4% = 6%

Y el valor implícito sale dividiendo el FCF entre ese yield justo:

V ≈ F / y

Si usamos como punto de partida un FCF LTM de aproximadamente €1.190 millones y un coste de equity del 10%, la sensibilidad sería:

Crecimiento perpetuo del FCF	FCF yield justo (r − g)	Valor implícito	Descuento frente a capitalización actual
2%	8%	€14,9bn	26%
4%	6%	€19,8bn	44%
6%	4%	€29,8bn	63%

Aquí se ve por qué hay que tener mucho cuidado con este tipo de fórmulas. Pasar de un 2% a un 6% de crecimiento no suma un poco de valor; prácticamente lo duplica. Esto pasa porque el denominador, r − g, se vuelve muy pequeño.

Por eso, incluso un 6% de crecimiento perpetuo ya es una hipótesis exigente. Puede tener sentido como crecimiento durante unos años, pero no como una tasa eterna salvo que tengas muchísima confianza en la duración del moat, la regulación, el mercado final y la capacidad de seguir reinvirtiendo o recomprando bien.

No hay que tomarse esto al pie de la letra. Estamos usando FCF LTM, no FCF normalizado a diez años, y estamos ignorando recompras futuras, cambios de margen, impuestos, reinversión, regulación y valor terminal. Pero como orden de magnitud es útil: el precio de Evolution no parece exigir una historia de crecimiento espectacular para tener sentido. Más bien parece estar exigiendo que el FCF no se deteriore demasiado.

Ahora bien, esto cambia si crees que el FCF va a crecer. En ese caso, el FCF yield actual se queda corto, porque solo captura el flujo de caja de hoy. Si crees que el negocio puede crecer de forma sostenible, el descuento real podría ser mayor que el que sugiere este cálculo rápido. Si crees que el negocio está en declive estructural, el descuento real sería menor.