¿Es Buffett realmente un buen inversor?

La mayoría de la gente estará familiarizada con Warren Buffett, posiblemente el mejor inversor de todos los tiempos. Pero lo que poca gente sabe es que existe otra cara de esta moneda: un grupo de personas que afirman que, por increíble que parezca, su éxito se debió a la suerte. No hablamos de gente idiota y sin prestigio, sino de premios Nobel, economistas de primer nivel y gente respetada.

Este argumento no es tan estúpido como suena.

No dicen que Buffett sea tonto y simplemente gane por azar sin saber lo que está haciendo; se trata de algo más interesante a lo que merece la pena prestar atención.

La anomalía estadística

En los años 60 y 70 se consolida la idea de que el mercado incorpora la información disponible. Fama formula la hipótesis de mercados eficientes y empieza a volverse popular la idea de que batir al mercado es estadísticamente improbable. Con esas lentes, Buffett era una anomalía que el modelo no conseguía explicar: si nadie puede batir al mercado salvo por azar, ¿qué haces con un tío que lo bate durante décadas?

La rentabilidad de Warren Buffett ha sido tradicionalmente ignorada o desacreditada en el mundo académico, incluso por algunos de los profesores de finanzas más influyentes y reputados, porque su historial se clasifica como un caso estadísticamente atípico.

La discusión empieza con Michael Jensen, que descartó la rentabilidad de Warren Buffett en un debate celebrado en 1984 en la Universidad de Columbia:¹

Si observo un grupo de analistas sin talento, todos los cuales no hacen otra cosa que lanzar monedas, espero encontrar algunos que hayan sacado dos caras seguidas, e incluso algunos que hayan sacado diez caras seguidas.

Años después, Merton Miller resumió esa misma intuición de forma todavía más directa:²

Si hay 10.000 personas mirando acciones e intentando escoger ganadoras, una de cada 10.000 va a conseguir, solo por azar, un gran éxito, y eso es todo lo que está ocurriendo. Es un juego, una operación de azar, y la gente cree que está haciendo algo deliberado, pero en realidad no.

Otro premio Nobel, William Sharpe, calificó a Buffett como un “evento de 3 sigmas” y dijo que era “una aberración estadística tan fuera de lo normal que no requiere más atención”.

Burton Malkiel también repitió algo parecido:³

En cualquier actividad en la que participa un gran número de personas, aunque probablemente predomine la media, lo inesperado está destinado a ocurrir. El pequeñísimo número de gestores realmente buenos que encontramos en la industria de gestión de inversiones no es en absoluto inconsistente con las leyes del azar.

Con estos argumentos, y otros similares, la extraordinaria rentabilidad de Warren Buffett se atribuye por completo al azar. Y, de nuevo, aunque esto pueda parecer una locura, no es tan descabellado.

El argumento se vuelve más convincente cuando escuchas a gente como Mauboussin explicar una idea contraintuitiva: en mercados competitivos, es muy difícil distinguir habilidad real de una cola estadística.

Paradójicamente, cuanto más hábiles y parejos son los jugadores de un juego, más depende el resultado de la suerte. Uno esperaría que, en los mayores niveles competitivos, fuera la habilidad quien decidiera el resultado, pero dado que todos los jugadores son extremadamente capaces y su habilidad apenas difiere, muchas veces es la suerte la que acaba dictando el resultado.

Sabiendo esto, ¿es tan loco pensar que en el mercado más competitivo del mundo (la bolsa) los retornos de Buffett puedan deberse a la suerte? ¿Realmente está tan por delante del resto?

Orangutanes lanzando monedas

La idea es simple: en un experimento con millones de inversores, alguien tiene que salir ganador. Igual que si millones de personas tiran monedas, algunos encadenarán 20 caras seguidas (algo muy muy improbable). Eso no prueba habilidad, prueba que el espacio muestral era enorme y alguien tenía que salir ganador.

Por suerte para todos nosotros, ha quedado en la historia la respuesta de Buffett ante estas afirmaciones:⁴

Para empezar, si (a) hubieras tomado 225 millones de orangutanes distribuidos aproximadamente como la población de Estados Unidos; si (b) después de 20 días quedaran 215 ganadores; y si (c) descubrieras que 40 venían de un zoo concreto de Omaha, estarías bastante seguro de que habías encontrado algo.

Probablemente irías a preguntarle al cuidador qué les da de comer, si hacen ejercicios especiales, qué libros leen y quién sabe qué más. Es decir, si encuentras una concentración realmente extraordinaria de éxito, quizá quieras ver si puedes identificar una concentración de características inusuales que puedan ser factores causales.

La analogía es brillante. En un mundo de millones de lanzadores de monedas, claro que alguien tendrá una racha absurda. Pero si una parte desproporcionada de los ganadores viene del mismo sitio, con los mismos principios y la misma escuela intelectual, quizá la pregunta correcta deja de ser “¿tuvo suerte?” y empieza a ser “¿qué tenían en común?”.

Esta escuela intelectual es, por supuesto, la escuela de Graham & Dodd.

Charlie Munger contó algo parecido en su Herb Kay Memorial Lecture en la Universidad de California en Santa Bárbara:

Durante mucho tiempo hubo un economista ganador del Nobel que explicaba el éxito de Berkshire Hathaway de la siguiente manera:

Primero decía que Berkshire había batido al mercado invirtiendo en acciones ordinarias gracias a un sigma de suerte, porque nadie podía batir al mercado salvo por suerte. Esta versión dura de la teoría de los mercados eficientes se enseñaba entonces en la mayoría de facultades de economía. A la gente se le enseñaba que nadie podía batir al mercado.

Después, el profesor pasó a dos sigmas, y tres sigmas, y cuatro sigmas, y cuando finalmente llegó a seis sigmas de suerte, la gente se reía tanto que dejó de hacerlo.

Entonces invirtió la explicación 180 grados. Dijo: “No, seguían siendo seis sigmas, pero eran seis sigmas de habilidad”.

Ahora bien, yo sí creo que Warren Buffett ha tenido mucha suerte. Pero no desde el punto de vista de los lanzadores de moneda.

Buffett nació en el lugar correcto, en el momento correcto, con el mercado correcto. En Estados Unidos de posguerra, con mercados menos eficientes, con menos competencia cuantitativa, acceso temprano a small caps y situaciones especiales, y luego con la capacidad de reinvertir durante décadas. Esa ha sido su suerte, que por supuesto no niega su habilidad, pero sí explica por qué repetir “otro Buffett” hoy es mucho más difícil.

La explicación cuantitativa

El clásico paper Buffett’s Alpha⁵ aporta una explicación muy interesante a los retornos de Buffett sin recurrir a la "suerte" o a la esotérica "habilidad innata de Buffett". En la versión publicada en Financial Analysts Journal, Frazzini, Kabiller y Pedersen estiman que Berkshire obtuvo un Sharpe de 0,79 y que Buffett utilizó un apalancamiento medio de aproximadamente 1,7x. Además, al controlar por factores como Betting-Against-Beta y Quality-Minus-Junk, el alfa deja de ser estadísticamente significativo.

Es decir, su éxito puede explicarse por exposición a factores, apalancamiento y una estructura empresarial muy especial.

Me gusta particularmente este paper porque viene a ser un puente entre el mundo académico y el mundo de los inversores value, algo que rara vez ocurre. Si bien no es perfecto, permite entender que la genialidad de Buffett es compatible con la teoría académica (que tampoco es perfecta) y con la escuela del "Value Investing".

¿Cuáles son los factores que explican el éxito de Buffett?

1. Compró acciones baratas, seguras y de calidad.

   No era solo “value” en sentido académico. Berkshire tenía mucha exposición a factores de value, low beta y quality: empresas rentables, estables, con bajo riesgo, crecimiento razonable y buen payout. Es decir, algo bastante parecido a lo que los value investors suelen entender por "value", lo cual es coherente con su filosofía de inversión. Además, cuando controlan por BAB y QMJ, gran parte del “alpha” desaparece.

   Es decir, que los retornos de Buffett quedan explicados por esas variables sin tener que recurrir a explicaciones más intangibles y esotéricas.

2. Usó apalancamiento barato y estable.

   El paper estima que Berkshire tuvo un Sharpe de 0,79: muy bueno, sí, pero tampoco espectacular. Lo que convierte eso en una fortuna gigantesca es aplicarle apalancamiento durante décadas. El paper estima un leverage medio de unas 1,7 veces. Lo interesante es que Berkshire no pedía prestado como un hedge fund normal. Berkshire tenía insurance float: primas de seguros cobradas por adelantado y pagadas más tarde en forma de siniestros. El paper estima que alrededor del 35-36% de sus pasivos venían del float, con un coste medio por debajo de la T-Bill.

   Esto aumenta considerablemente los rendimientos, y la financiación a bajo coste es una ventaja brutal.

3. Tenía la reputación.

   Otra ventaja, esta vez cualitativa, es que Berkshire, gracias a la fama adquirida tras décadas de buen rendimiento, consiguió algo muy valioso: no tener que vender en el peor momento.

   Mucha gente puede tener una buena estrategia, pero no sobrevivir a los drawdowns. Berkshire perdió un 44% entre junio de 1998 y febrero de 2000 mientras el mercado subía un 32%. Muchos gestores habrían perdido clientes, financiación o directamente su trabajo. Buffett, gracias a su prestigio, pudo aguantar.

En realidad, la gran habilidad de Buffett parece haber sido detectar antes y mejor que el resto de inversores lo que hoy muchos ya saben: que comprar acciones "quality, value y low beta" a un coste de financiación ridículo, y mantenerlas durante décadas, era una gran estrategia de inversión.

En este punto, los inversores "value" y los académicos por fin pueden darse un abrazo y estar de acuerdo en algo. El éxito de Buffett es demostrable según ambas "escuelas", y las dos encuentran un terreno común en el que conversar.

Berkshire dominó durante 40 años

Quizá, al leer la cita de Charlie antes, alguno haya pensado que exageraba. Es difícil entender lo increíbles y consistentes que han sido los retornos de Buffett, así que no es de extrañar que los académicos pasaran un mal rato aceptando que se debían a algo más que la suerte.

Por suerte, las gráficas del apéndice del paper lo dejan bastante claro. Buffett no está simplemente “un poco por encima de la media”, sino que domina a todos sus comparables.

En el universo de fondos de renta variable estadounidenses con al menos 40 años de historial, Berkshire aparece completamente aislada en la cola derecha. No hay nadie que se le acerque.

Y ocurre lo mismo cuando la comparación se hace contra acciones estadounidenses con más de 40 años cotizando. ¿Cómo no vas a pensar que algo raro está pasando?

Entre las acciones estadounidenses con al menos 40 años de historial, Berkshire tuvo el Sharpe más alto; y entre los mutual funds comparables, también.

Así que, si bien el paper aporta un marco teórico para entender el espectacular rendimiento de Berkshire, esto no diluye en forma alguna lo increíble del evento; de hecho, creo que ayuda a entenderlo todavía más.

Factores cualitativos

Muchos estaréis pensando: ¿dónde queda la parte cualitativa?

Bueno, pues no sois los únicos. Como ya he dicho, el paper anterior no es perfecto (ni pretende serlo), así que en un paper posterior titulado “Buffett’s Alpha: Further Explanations from a Behavioral Value Investing Perspective” se añaden capas cualitativas al desempeño de Buffett. El principal argumento es que el CAPM y sus derivados tienen poca aplicación práctica y, por supuesto, sus ecuaciones no consiguen capturar los matices cualitativos que realmente explican los retornos de Berkshire.

Los factores que añade el paper no son menos importantes, pero sí menos interesantes en mi opinión. Son cosas que cualquier inversor "value" ha escuchado cientos de veces. Aun así, voy a mencionar algunos brevemente (no todos), pues conviene tenerlos en cuenta, dado que la inversión en la práctica es muy diferente de la teoría.

1. Temperamento: Buffett no solo sabía qué comprar, tenía la capacidad psicológica de mantener una estrategia durante décadas, incluso cuando parecía estúpida o pasada de moda. La estrategia cuantitativa explica el “qué”, pero el temperamento explica el “cómo se sobrevive lo suficiente para capturarla”.

2. Reputación: Aquí aparece de una forma distinta a la ya mencionada. Berkshire se convirtió en el “comprador preferido” para dueños de buenos negocios familiares. Muchos vendedores preferían vender a Buffett porque confiaban en que no trocearía la empresa, no destruiría la cultura y trataría bien a los managers. Eso le daba acceso a deals que otros compradores financieros no tenían.

3. Círculo de competencia: Buffett y Munger evitan muchos errores simplemente no jugando a juegos donde no tienen ventaja. El paper lo conecta con sesgos conductuales, sobre todo con la confianza excesiva en las habilidades de uno mismo. Su ventaja no era saberlo todo, sino saber dónde no sabían lo suficiente.

4. Cultura organizativa de Berkshire: Berkshire combina dos cosas raras: capital allocation centralizado en Buffett/Munger y operaciones muy descentralizadas en los managers de cada negocio. Eso reduce burocracia, atrae managers independientes y permite tomar decisiones de capital de forma racional sin la presión típica de llevar el día a día del negocio.

Este paper concluye que los modelos de factores explican una parte importante del resultado de Buffett, pero no capturan los mecanismos humanos y organizativos que hicieron posible ese resultado.

Es decir, el primer paper explica las exposiciones: quality, value, low beta, leverage. Este segundo paper intenta explicar la fuente más profunda: disciplina, cultura, reputación, paciencia, racionalidad y asignación de capital.

Conclusión

Me apetecía escribir este artículo para contar la graciosa historia de los orangutanes lanzando monedas y la arrogancia de la academia respecto a los resultados que se escapan de sus modelos. Pero también quería mostrar que la investigación académica no es incompatible con las diferentes escuelas de inversión (como el value investing), siempre y cuando se entienda de qué se trata y se sea coherente.

Ambas patas (la academia y el value investing) se beneficiarían de escuchar con más atención lo que la otra tiene que decir; también los inversores particulares que sean afines a cualquiera de las dos. Que este pequeño blog sirva como punto de reconciliación entre ambas doctrinas, usando como excusa a uno de los mejores inversores de todos los tiempos.

Footnotes

1. Michael Jensen, citado en Roger Lowenstein, Buffett: The Making of an American Capitalist, Random House, 1995, p. 317. ↩

2. Merton Miller, citado en Trillion Dollar Bet, NOVA, PBS, 8 de febrero de 2000. ↩

3. Burton G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street, edición de 1999, p. 181. ↩

4. Warren Buffett, The Superinvestors of Graham-and-Doddsville, Columbia Business School. ↩

5. Andrea Frazzini, David Kabiller y Lasse Heje Pedersen, Buffett’s Alpha, Financial Analysts Journal, 2018, 74(4), 35-55. DOI: 10.2469/faj.v74.n4.3. ↩