Merger arbitrage: cómo invertir cuando una empresa compra a otra

Una empresa anuncia que va a comprar otra por $50 por acción, en efectivo. Justo antes del anuncio, la empresa comprada cotizaba a $36. Unas semanas después, cotiza a $48,50.

Si alguien ya ha acordado pagar $50, ¿por qué puedes comprar hoy esa acción por $48,50?

Esa diferencia de $1,50 es la base de una estrategia que se llama merger arbitrage: compras acciones de una empresa que ya tiene comprador y te quedas la diferencia entre lo que pagas por ellas hoy y lo que te pagarán cuando se cierre la compra.

Si todo va según lo previsto, dentro de unos meses te dan $50 por algo que hoy te cuesta $48,50. Ganas $1,50 por acción, y eso depende sobre todo de que la compra salga adelante, no de que la bolsa suba (aunque, como veremos, una crisis puede ponerlo en peligro y hacer que pierdas más si la compra se rompe).

Dicho así, parece dinero gratis. Pero ese $1,50 no está ahí por casualidad: la compra todavía puede retrasarse, renegociarse o romperse del todo. Así que vamos a ver de dónde sale ese $1,50 y cuándo compensa ir a por él. Lo más técnico lo dejo para el final, para quien quiera subir nota.

Qué es el merger arbitrage (explicado fácil)

Imagina que tu vecino vende su piso. Ya tiene comprador y contrato firmado por 300.000 €, pero el comprador no paga hasta dentro de seis meses, cuando le concedan la hipoteca y esté todo el papeleo.

Tu vecino tiene prisa y te propone un trato: "Dame 291.000 € hoy y el contrato es tuyo. Dentro de seis meses cobras tú los 300.000".

¿Es buen negocio? Pues depende de dos cosas:

• ¿Cómo de seguro es que el comprador pague? Si le deniegan la hipoteca, te quedas con un piso que quizá valga 250.000 €.
• ¿Cuánto va a tardar? Si en vez de seis meses son dos años, esos 9.000 € ya no parecen tanto.

Eso, en esencia, es el merger arbitrage. Cambia el piso por las acciones de una empresa cotizada, al comprador por otra empresa y el papeleo por reguladores, votos y bancos. La lógica es exactamente la misma.

En español también lo verás como arbitraje de fusiones, y en inglés, como risk arbitrage. Y no, no tiene nada que ver con el arbitraje legal (cuando dos empresas resuelven una disputa ante un árbitro). Aquí hablamos de invertir.

A la diferencia entre lo que cuesta la acción hoy y lo que pagará el comprador se le llama spread. En el ejemplo, $1,50. Si la compra sale adelante, te lo quedas. Si se rompe, la acción cae y pierdes bastante más de lo que ibas a ganar.

¿Y por qué me regalan ese dinero?

No te lo regalan. El mercado te paga ese $1,50 por hacer tres cosas que mucha gente prefiere no hacer:

• Esperar. Muchos accionistas prefieren vender ya, cobrar el 97% y olvidarse, antes que pasarse meses esperando por el 3% que falta.
• Aguantar la incertidumbre. Muchos fondos no pueden (o no quieren) tener una acción que puede caer un 20% en un día porque a un regulador no le gusta la operación.
• Leerse la letra pequeña. Analizar bien una operación es leer contratos, entender a los reguladores y seguir las noticias durante meses. No todo el mundo tiene tiempo ni ganas, y lo entiendo perfectamente.

El spread es lo que te pagan por todo eso: por la espera y por la posibilidad de que algo se tuerza antes del cierre.

Céntimos delante de una apisonadora

El problema es que lo que puedes ganar y lo que puedes perder no se parecen en nada. Si la compra se completa, ganas $1,50 por acción. Si se rompe, la acción vuelve a valer lo que vale por sí sola, sin nadie queriendo comprarla. Pongamos que unos $38: pierdes $10,50.

O sea, que arriesgas unos $7 por cada $1 que puedes ganar.

Por eso se dice que el merger arbitrage es como recoger céntimos delante de una apisonadora. La mayoría de las veces recoges tus céntimos y aquí no ha pasado nada. Pero el día que te pilla la apisonadora, una sola ruptura se lleva por delante lo ganado en varias operaciones que salieron bien.

Merger arbitrage: +$1,50 si cierra, −$10,50 si se rompeLetras: +$0,97 por operación

Son 20 operaciones con los números del ejemplo, una detrás de otra y de seis meses cada una: diez años en total. En cada una compras una acción, así que nunca tienes más de $48,50 metidos. Si 18 salen bien y 2 se rompen (un 90% de aciertos, que suena de lujo), en diez años ganas $6. Si esos mismos $48,50 los hubieras dejado en letras durante esos diez años, tendrías $19,40. O sea, te habría ido bastante mejor sin hacer nada.

Y si reinviertes lo que vas ganando, la cosa no mejora: cada vez que una se rompe, pierdes más de un 20% de todo lo que tienes en ese momento. Acabarías con unos $3 de ganancia, frente a unos $23,60 en letras.

Dicho esto, no todo son malas noticias. La estrategia tiene cosas muy buenas, y las vemos con calma más abajo, en Lo bueno del merger arbitrage:

Y ojo, que lo de la apisonadora es ponerse en lo peor: todo el dinero en una sola operación cada vez, y comprada a un precio que ya estaba justo. Nadie lo hace así. Lo normal es tener muchas operaciones abiertas a la vez, con un poco en cada una, y comprar solo cuando el precio compensa.

Esta es la misma cuenta hecha así: $10.000 repartidos en 20 operaciones a la vez, $500 en cada una, todas compradas a $47. Cuando cierra una, abres otra. En tres años son 120 operaciones, y se rompen 12, el mismo 90% de aciertos que antes:

Cartera: +$32 si cierra, −$96 si se rompeLetras: los mismos $10.000

Ahora, cuando una operación se rompe, pierdes unos $96, un 1% de la cartera, y las que van cerrando lo compensan enseguida. Al final ganas unos $2.300, casi el doble que los $1.200 de las letras.

Ojo, eso sí: lo que da la vuelta al resultado es sobre todo el precio, no tener muchas operaciones. Repartir hace que cada operación que se rompe sea un rasguño y no un palo, pero no cambia lo que ganas de media. Esa misma cartera, comprada a $48,50, acabaría ganando unos $370 en tres años, bastante menos que las letras.

Las mates de servilleta

Antes de liarnos con los detalles, este es el resumen de las cuentas que haremos más abajo:

Concepto	En el ejemplo
Ganas si sale bien	$1,50 por acción (3,1%)
Pierdes si sale mal	Unos $10,50 por acción (21,6%)
Tiempo hasta el cierre	Unos 6 meses
Lo que ganarías sin riesgo en ese tiempo	Un 2% en letras del Tesoro
Probabilidad mínima de cierre para ganar a las letras (la calculamos más abajo)	95,6%

Dicho de otra forma: de ese 3,1%, unos 2 puntos te los darían también las letras del Tesoro sin arriesgar nada. El premio real por asumir el riesgo es bastante más pequeño de lo que parece a simple vista.

De dónde salen los $1,50 del spread3,1% en 6 meses

Lo que te darían las letras

$0,97 · 2,0%

Premio por el riesgo

$0,53 · 1,1%

Como el ejemplo está en dólares, lo comparo con letras del Tesoro estadounidense de un plazo parecido, que mantienes hasta el vencimiento. Uso un 4% anual como tipo de ejemplo; en una operación real, mira el que pagan ese día. Todas las cuentas van en dólares, antes de costes e impuestos. Si inviertes desde euros, el tipo de cambio también cuenta (lo vemos al final).

Lo único que tienes que averiguar

Si te quedas con una sola cosa de este post, que sea esta. En cada operación, todo el trabajo se reduce a responder tres preguntas:

1. ¿Se va a cerrar, y en qué condiciones?
2. ¿Cuándo?
3. ¿Qué me pasa si no se cierra?

Todo lo demás - contratos, reguladores, votos, fórmulas - no son más que herramientas para contestarlas.

El merger arbitrage ya salió de pasada en el post sobre motores de retorno, como una de esas formas de ganar dinero que no dependen de que la bolsa suba. Si te interesa ver dónde encaja junto a otras estrategias:

Del anuncio al cobro

Desde que se anuncia una compra hasta que se completa suelen pasar varios meses. Por el camino hay varias etapas (algunas van en paralelo), y en cada una algo puede torcerse. ¿Y cuándo cobras? Como varias van a la vez, manda la más lenta: mira cuál va a tardar más y súmale el papeleo que queda después.

1. El anuncio

   Las dos empresas firman el acuerdo y lo hacen público. La acción salta hacia el precio de la oferta, pero se queda un poco por debajo: ahí nace el spread.

2. La letra pequeña

   Se publica el contrato. La nota de prensa cuenta la historia bonita; el contrato dice qué tiene que pasar para cerrar, para cuándo y qué ocurre si alguien se echa atrás.

3. Los permisos

   Los reguladores revisan que la compra no perjudique a la competencia y, a veces, también la inversión extranjera o el sector. Pueden tardar semanas o años.

4. El voto

   Los accionistas de la empresa comprada votan si aceptan. En una OPA, en vez de votar, cada uno decide si vende.

5. El dinero

   El comprador tiene que tener el dinero el día del cierre. Si depende de que se lo presten los bancos, aquí hay riesgo.

6. La fecha límite

   Si en una fecha pactada todavía no se ha cerrado, el acuerdo se puede cancelar. Esa fecha se suele llamar outside date.

7. Cierre: cobras el precio pactado

La mayoría de compras anunciadas acaban completándose. Pero esa media mezcla operaciones casi seguras con otras muy dudosas: por sí sola no te dice qué probabilidad tiene la que estás mirando.

¿Y antes de que haya nada firmado?

Antes del acuerdo definitivo suele haber rumores, revisiones estratégicas (el clásico "estamos estudiando alternativas") y ofertas preliminares que no obligan a nada. Ahí puede haber más recorrido, sí, pero es otra apuesta: no está claro ni el precio ni que vaya a haber compra. Si estás empezando, yo esperaría a que haya un acuerdo firmado.

¿Te pagan en dinero o en acciones?

En efectivo. El comprador paga una cantidad fija por acción, como en el ejemplo. Es lo más sencillo: compras, esperas y cobras. Si estás empezando, empieza por aquí.

En acciones. El comprador paga con sus propias acciones ("te doy media acción mía por cada acción tuya"), así que lo que vas a recibir sube y baja con la bolsa. Para quitarse ese riesgo de encima, los profesionales venden a la vez acciones del comprador que piden prestadas. Es lo que se llama vender en corto. Funciona, pero añade costes y complicaciones. Lo explico al final.

Una mezcla. Por ejemplo, $20 en efectivo más 0,3 acciones del comprador por cada acción tuya. La parte en efectivo es fija; la otra se mueve con la cotización. Hay variantes todavía más raras, pero mi consejo es que las dejes para cuando lleves unas cuantas operaciones sencillas a tus espaldas.

Las cuentas (son restas, prometido)

No hace falta ser matemático: todo son restas y divisiones. Empecemos por lo fácil, lo que ganarías si la compra se completa.

Los $50 del titular no siempre son tus $50

El titular dice $50, pero lo que acabas cobrando no siempre es el precio de la oferta, y lo que pagas tampoco es solo el precio de la acción. Conviene afinar los dos números de la resta:

• Los dividendos. Revisa qué dice el contrato. Algunos acuerdos te dejan cobrarlos además del precio de la oferta; otros los descuentan o los prohíben hasta el cierre. Si cobras $0,50 y luego te los restan de los $50, no has ganado nada extra, así que no los cuentes dos veces.
• Lo que ya se ha pagado. Si los $50 anunciados incluían un anticipo de $3 que se pagó antes de que compraras, a ti solo te quedan $47 por cobrar. Las cuentas se hacen con lo que te queda por cobrar.
• Lo que pagas. El precio de compra más las comisiones y, si inviertes desde otra moneda, el coste del cambio.
• Cuándo cobras. Aunque la compra ya se haya cerrado legalmente, puedes tardar unos días más en disponer del dinero.

El truco del 6,3% anual

Muchas webs te dirán que esta operación "da un 6,3% anual". Suena muy bien, pero ese número tiene truco:

• Da por hecho que se cierra a tiempo. Si tarda un año en vez de seis meses, sigues ganando el mismo 3,1%, pero ahora en un año: un 3,1% anual. Es menos de lo que pagan las letras en el ejemplo, un 4% anual (el 2% en seis meses de antes). Y los retrasos son muy habituales.
• Infla las operaciones que están a punto de cerrar. Ganar un 1% en dos semanas "equivale" a más de un 25% anual. Precioso, hasta que esas dos semanas se convierten en dos meses y el 25% se queda en un 6%.
• No es lo que ganarás en un año. Anualizar solo sirve para comparar operaciones de distinto plazo. Para ganar ese 6,3% en un año tendrías que encadenar operaciones parecidas, una tras otra, sin dinero parado y sin una sola pérdida.

Mira qué pasa con el mismo 3,1% según lo que tarde en cerrar:

Rentabilidad anualizada de ganar 3,1%, según lo que tarde en cerrar

Por eso conviene tomarse el plazo en serio. Si una compra que debía cerrar en cuatro meses tarda catorce, ganas lo mismo, pero en más del triple de tiempo.

Si se rompe, ¿dónde se queda la acción?

Para mí, esta es la pregunta más importante de todo el análisis. Lo fácil sería pensar que la acción vuelve a donde estaba antes del anuncio, a los $36. Pero casi nunca es exactamente así:

• La bolsa se ha movido. Si las empresas parecidas han subido un 10% desde el anuncio, TargetCo sin comprador probablemente valdría más de $36.
• La empresa ha estado congelada. Mientras espera a que la compren, no puede hacer grandes movimientos, y a veces eso le pasa factura.
• Si se rompe por malas noticias, puede caer más. Por ejemplo, si el comprador ha descubierto algo feo.
• O puede caer menos. Que alguien estuviera dispuesto a pagar $50 dice algo del valor de la empresa, y a veces aparece otro comprador.

Así que toca hacer lo de toda la vida: valorar la empresa como si nadie quisiera comprarla. En el ejemplo, supongamos que sale a unos $38.

Pero ojo: que valores la acción en $38 no garantiza que puedas venderla a ese precio. Para estas cuentas lo que necesitas es estimar a cuánto venderías si la operación se rompe, y cuándo. Si crees que la empresa vale $38 pero te ves vendiendo a $32 en plena desbandada tras la ruptura, usa $32. Si tu plan es esperar a que vuelva a $38, eso ya es otra historia, con su propio plazo. A ese precio de venta estimado tras la ruptura se le suele llamar break price. En el ejemplo usaremos $38.

¿Cómo de seguro tienes que estar?

Ya tienes los tres números: el precio de hoy, el de la oferta y el precio si sale mal. Con eso puedes calcular cuántas veces tiene que salir bien la compra para que lo que ganas compense lo que pierdes cuando sale mal.

Piensa en la respuesta como una nota de corte. Si crees que la probabilidad real está por encima, las cuentas salen. Si está por debajo, no.

Para simplificar, de momento suponemos que el cierre y la ruptura llegarían en la misma fecha. Más abajo vemos qué pasa cuando no. La fórmula es esta:

Prob=

Hoy − Ruptura

Oferta − Ruptura

Donde

Prob = probabilidad de cierre

La probabilidad de cierre a partir de la cual, de media, no pierdes dinero comprando al precio de hoy.

Hoy = precio de hoy

Lo que cuesta ahora la acción de la empresa que van a comprar.

Oferta = precio de la oferta

Lo que te pagan por acción si la compra se completa.

Ruptura = precio si sale mal

Tu estimación de a cuánto venderías la acción si la compra se cae.

Con los números del ejemplo:

Prob=

$48,50 − $38

$50 − $38

=$10,50$12=87,5%

¿Qué significa? Que con un 87,5% de probabilidad de cierre, lo que esperas cobrar coincide con lo que pagas. Dicho de otra forma: si pudieras repetir esta misma operación muchas veces, lo que ganas en las que salen bien compensaría justo lo que pierdes en las que se rompen. De media, ni ganas ni pierdes (antes de costes). Ese "de media" es la idea clave de todo lo que viene.

Pero todavía falta algo: el tiempo. Mientras esperas, ese dinero podría estar ganando intereses en otro sitio. Si dejas esos $48,50 seis meses en letras al 4% anual, ganas un 2%. Así que una parte del spread no es un premio por el riesgo: simplemente te paga por esperar, igual que le pagaría a cualquiera.

Para tenerlo en cuenta, en vez de comparar lo que esperas cobrar con lo que pagas hoy, lo comparas con lo que tendrías si hubieras dejado ese dinero en letras:

Prob=

Hoy × (1 + r) − Ruptura

Oferta − Ruptura

r = lo que ganarías sin riesgo mientras esperas

Por ejemplo, lo que pagan las letras del Tesoro durante el tiempo que falta hasta el cierre (un 2% en seis meses, no el 4% anual).

Con los números del ejemplo, y las letras al 2% en esos seis meses:

Prob=

$48,50 × (1 + 2%) − $38

$50 − $38

=$49,47 − $38$12≈95,6%

La diferencia es abismal. De los $1,50 de spread, casi $1 es lo que te pagaría el Tesoro por esperar sin arriesgar nada. Si todo sale bien, solo ganas unos 53 céntimos de más que con las letras.

La conclusión: con estos supuestos, solo te irá mejor que con las letras, de media, si la probabilidad de cierre supera el 95,6%. Todo antes de costes. Y aunque lo pases por los pelos, yo me pensaría mucho lo de jugarme $10,50 para ganar $1,50.

Mueve el precio al que venderías si se rompe y mira cómo se mueve la nota de corte:

Si se rompe, vendes a$38

Antes de tatuarte este número, unos cuantos avisos:

• No es lo que "piensa" el mercado. Sale de tus supuestos. Parte del spread es lo que otros cobran por aguantar el riesgo, aunque crean exactamente lo mismo que tú. Por eso, que haya spread no significa que el mercado se equivoque.
• Depende muchísimo de tu precio si sale mal. Con $32 en vez de $38, la nota de corte sube del 95,6% al 97,1%.
• Solo contempla dos finales. Sirve para orientarte, pero no te lo tomes al pie de la letra.

¿Y de dónde saco mi probabilidad?

Ahora viene la parte difícil, y también en la que más fácil es engañarse a uno mismo. No hay fórmula que te dé tu probabilidad: al final siempre es una estimación. Pero se puede hacer con un poco de cabeza:

Y si la operación solo merece la pena con un 98% pero deja de interesarte con un 95%, tienes otro problema: ¿eres realmente capaz de distinguir entre esos dos números? Yo, desde luego, no. Cuando una diferencia pequeña en una estimación tan incierta cambia por completo la decisión, las cuentas están cogidas con pinzas.

Entonces, ¿compensa?

Ya tienes la nota de corte y tienes tu estimación. Solo queda ponerlas una al lado de la otra.

¿Cuánto pagarías tú?

Hasta ahora hemos preguntado qué probabilidad necesitas al precio de hoy. Pero a la hora de decidir, a mí me resulta más útil darle la vuelta: con mis propios supuestos, ¿cuánto estaría dispuesto a pagar como máximo?

Se hace en dos pasos. Primero calculas cuánto esperas cobrar de media. Después lo divides entre 1 más la rentabilidad que le pides a la operación hasta el cierre: si le pides un 4%, divides entre 1,04. Eso es tu precio máximo. Es un cálculo antes de costes; si quieres afinar, réstale las comisiones de compra y de venta.

Máximo=

Prob × Oferta + (1 − Prob) × Ruptura

1 + Exiges

Donde

Máximo = precio máximo

Lo máximo que tendría sentido pagar hoy por la acción, con tus supuestos.

Exiges = rentabilidad que exiges

Lo que le pides a la operación durante el plazo hasta el cierre (no anualizado). Como mínimo, lo que pagan las letras.

Supongamos que le das un 97% de probabilidad al cierre. De media esperas cobrar 0,97 × $50 + 0,03 × $38 = $49,64. Entonces:

• Si solo le pides lo mismo que las letras (un 2% en seis meses), el precio máximo es $48,67.
• Si le pides un 4% en seis meses por el riesgo y el trabajo (una cifra de ejemplo, no una recomendación), el máximo baja a $47,73.

Aquí hay dos filtros distintos. El primero: ¿supera la operación el 2% que te darían las letras? El segundo: ¿llega al 4% total que tú le exiges por el riesgo y el trabajo? Y puedes pasar el primero sin llegar al segundo.

Y si no tienes un número sino un rango (por ejemplo, del 94% al 97%), haz la cuenta con el más bajo. Con un 94%, el máximo exigiendo un 4% baja a $47,38. A $48,50, la operación no te interesa: ni aunque se cerrara seguro llegarías a ese 4%. A $47, en cambio, sí pasaría el filtro de valoración (lo que no te ahorra analizar los riesgos).

Pensar así también te protege de una trampa típica: cuando el precio no te sale, ir subiendo tu probabilidad poco a poco hasta que salga. Si te sorprendes subiendo tu estimación para que las cuentas cuadren, pregúntate qué información nueva justifica ese cambio. Si no la hay, sospecha: lo más probable es que lo único que haya subido sean tus ganas de comprar.

Para hacer todas estas cuentas con tus propios números, he hecho una pequeña calculadora gratuita. Te da la nota de corte, el precio máximo y lo que pasa si te equivocas en la probabilidad o en el plazo.

La vida real tiene más de dos finales

Hasta ahora hemos jugado con dos finales: cierra a $50 o se rompe y cae a $38. En la vida real hay más. Puede cerrar tarde, pueden bajar la oferta, puede aparecer otro comprador o puede romperse con malas noticias. Y cada final llega en un momento distinto:

Si lo pones en una gráfica, se ve de dónde sale ese −$0,34: el final más probable suma poco, y las dos rupturas, aunque sean poco probables, restan bastante más.

Lo que suma o resta cada final a la media, frente a las letras

Cierra a tiempo

83% · +$0,53 si pasa

+$0,44

Cierra, pero tarde

7% · −$0,44 si pasa

−$0,03

Se renegocia a la baja

2% · −$2,95 si pasa

−$0,06

Oferta superior

2% · +$5,21 si pasa

+$0,10

Se rompe

4% · −$11,31 si pasa

−$0,45

Se rompe con malas noticias

2% · −$17,31 si pasa

−$0,35

Media

−$0,34

Una compra puede cerrarse y aun así hacerte perder dinero (si se renegocia a la baja) o ganar menos que con las letras (si tarda demasiado). Y no hace falta acertar los porcentajes al milímetro: lo útil es el ejercicio, que te obliga a pensar en todo lo que puede pasar y no solo en el final feliz.

Por eso yo no buscaría el spread más grande, sino operaciones en las que lo que puedes ganar compense el riesgo que aceptas.

Lo bueno del merger arbitrage

Si has llegado hasta aquí, igual estás pensando que esto es una idea malísima. Normal: llevo un buen rato hablando de apisonadoras y de perder dinero. Pero la operación del ejemplo la he elegido a propósito con un spread muy justito, para que se vieran bien los riesgos. Cuando el precio acompaña, la cosa cambia bastante.

Y la estrategia tiene bastantes cosas a su favor. Estas son las que más me gustan:

Hay evidencia histórica favorable. En bolsa, la regla normal es que si quieres ganar más, tienes que aceptar más riesgo: las acciones dan más que las letras porque a veces se hunden. Dos estudios clásicos miraron si el merger arbitrage cumplía esa regla. Y resulta que ganaba más de lo que le tocaba por el riesgo que corría. O sea, además de pagarte por el riesgo, había un extra.

Tiene sentido si vuelves a por qué existe el spread: mucha gente paga por no tener que esperar ni leerse contratos, y alguien se queda con ese dinero. Los números, por si te interesan:

Buffett lo usaba. En su carta a los accionistas de 1988, Warren Buffett cuenta que Berkshire hacía arbitraje como alternativa a tener el dinero en liquidez, porque a menudo tenía "más caja que buenas ideas". Y da unas cifras llamativas: en Graham-Newman, la gestora de su maestro Benjamin Graham, el arbitraje ganó de media un 20% al año entre 1926 y 1956, sin dinero prestado. Y Buffett calculaba que el suyo había superado con creces ese 20% entre 1956 y 1988, aunque aclaraba que no había hecho la cuenta exacta. En el conjunto de esos 63 años, la bolsa dio algo menos de un 10% anual. Es una referencia histórica llamativa, no una rentabilidad que debas esperar. Y ojo, que Buffett usa "arbitraje" en un sentido más amplio: también incluye liquidaciones, reorganizaciones y otras operaciones corporativas, así que esas cifras no son un historial puro de merger arbitrage.

Y lo ha hecho yendo por su lado. En la muestra de Mitchell y Pulvino, cuando la bolsa iba plana o subía, las rentabilidades del merger arbitrage estuvieron poco relacionadas con las del mercado. Si tu cartera ya está llena de acciones, una rentabilidad que la mayor parte del tiempo no depende de lo que haga la bolsa vale mucho.

No es del todo independiente, eso sí. Con datos mensuales de los últimos veinte años, la correlación de The Merger Fund con la bolsa ronda el 0,5 (cálculo propio con rentabilidades mensuales de MERFX y del S&P 500 con dividendos, de julio de 2006 a junio de 2026, con datos de Yahoo Finance): bastante lejos del casi 1 de una cartera de acciones, pero no es cero. Y en los grandes desplomes cae con ella, aunque mucho menos (lo vemos en Cuando llega una crisis).

¿Y cuánto ha dado en total? Aquí conviene comparar con las letras, que es la alternativa de verdad. En los últimos veinte años, de julio de 2006 a junio de 2026, The Merger Fund le ha sacado algo menos de dos puntos al año a las letras, con muchísima menos volatilidad que la bolsa y muy lejos de su rentabilidad:

De julio de 2006 a junio de 2026	The Merger Fund	Letras del Tesoro	S&P 500
Rentabilidad anual	3,3%	1,6%	11,4%
Volatilidad anual	3,1%	—	15,3%
Peor caída	−12,2%	—	−55,3%

Son rentabilidades con dividendos reinvertidos y, en el fondo, ya descontadas sus comisiones, en unos años en los que los tipos pasaron mucho tiempo cerca de cero. Cálculo propio con datos de Yahoo Finance (MERFX y S&P 500 con dividendos) y de la Reserva Federal para las letras a tres meses (FRED, TB3MS).

Casi todas salen bien. Como referencia histórica, una guía de Accelerate, una gestora canadiense especializada en esto, presenta una tasa de cierre del 94% para compras anunciadas en EE. UU. Dentro de esas 94 de cada 100, en unas 6 el comprador acabó pagando más de lo anunciado, y en 1 menos:

Cómo acaban 100 compras anunciadas en EE. UU.

Se completa sin cambios87Se completa con una oferta mejor6Se completa con la oferta rebajada1Se rompe6

No es una probabilidad que puedas aplicar directamente a cualquier operación ni a tu cartera, y la guía no detalla de qué años son los datos. Pero da una idea del orden de magnitud: de cada 50 operaciones, unas 3 rotas y otras tantas con el precio mejorado. Westchester, la gestora de The Merger Fund, dice incluso que se completaron más del 98% de las 5.000 operaciones en las que ha invertido desde 1989, aunque esas son las que ellos eligieron después de analizarlas.

Sabes cuánto ganas si sale bien, y más o menos cuándo. Con una acción normal, tu beneficio depende de que el mercado algún día vea lo que tú ves, y nadie te dice cuándo va a pasar. Aquí hay un precio pactado por escrito, unas condiciones y unas fechas. Tu trabajo se reduce a comprobar si alguien va a pagar lo que ya ha prometido, que es bastante más concreto que adivinar cuánto vale una empresa. Y casi todo lo que necesitas para eso está en documentos públicos.

Con un buen precio, las cuentas salen muy bien. Vuelve al ejemplo, pero imagina que puedes comprar a $47 en vez de a $48,50:

• La nota de corte para ganar a las letras baja del 95,6% al 82,8%.
• Si tu estimación es un 95%, esperas cobrar de media $49,40: un 5,1% en seis meses, más de un 10% anualizado con estos plazos y supuestos. Son unos $1,46 por acción más de lo que te darían las letras.
• Y tienes margen para equivocarte. Aunque la probabilidad real fuera un 90%, seguirías esperando $0,86 más que con las letras.

Así que la misma operación puede ser mala a $48,50 y bastante buena a $47. Todo esto supone que no han cambiado la probabilidad, el plazo ni lo que perderías si se rompe. Si la acción ha bajado porque la operación se ha complicado, no basta con repetir las cuentas con el precio nuevo: hay que revisar también los demás números (lo vemos en el ejemplo de la operación mes a mes). Y esos precios aparecen: cuando el mercado le tiene miedo a un regulador, cuando llega una crisis y muchos tienen que vender, o en empresas pequeñas que los fondos grandes ni miran, el spread se abre a veces bastante más de lo que justifica el riesgo real.

El dinero vuelve rápido. Una operación suele durar unos meses. Cuando cierra, cobras y pasas a la siguiente, así que en un año caben varias vueltas, cada una analizada desde cero y al precio de ese momento.

Con tipos altos, los spreads suelen ser más anchos. Como una parte del spread es lo que pagan las letras, cuando suben los tipos de interés los spreads suelen ensancharse con ellos. Un análisis de New York Life Investments con índices de merger arbitrage de 1994 a 2020 encontró esa relación, aunque más clara antes de 2008 que después. Con los bonos pasa justo lo contrario: si suben los tipos, su precio cae. Eso sí, lo que sube es la rentabilidad total. Lo que ganas por encima de las letras, el premio por el riesgo, no tiene por qué cambiar. Y lo que le viene bien a quien entra ahora no necesariamente le viene bien a quien ya estaba dentro: si los spreads se ensanchan, su posición baja de precio, aunque lo que cobrará al cierre siga siendo el mismo. Y hay una contrapartida: con tipos altos, a los compradores que dependen de la deuda, como los fondos de private equity, les cuesta más financiarse, y eso puede poner en riesgo sus compras.

Tú juegas con ventaja en algunas cosas. Muchos fondos tienen reglas que les obligan a vender o les impiden entrar en empresas pequeñas; tú no (lo vemos en ¿Puedes ganar a los profesionales?).

A veces cae un premio extra. De vez en cuando aparece otro comprador o suben la oferta. En el ejemplo de los seis finales, ese caso sumaba $5,21 por acción frente a las letras.

Aprendes muchísimo. Seguir unas cuantas operaciones de principio a fin te enseña cómo se compran y venden empresas, cómo piensan los reguladores y cómo se lee un contrato. Eso te sirve para invertir en general, no solo para esto.

Todo esto depende de lo mismo: de entrar a un precio que pague el riesgo. Lo que viene ahora sirve justo para eso.

Cómo se rompe una compra

Cada operación tiene su propia mezcla de riesgos, y el spread es el precio de todos juntos. Estos son los más habituales y las pistas para verlos venir.

El regulador dice que no

Es el riesgo estrella de las compras grandes. Las autoridades de competencia se hacen una pregunta bastante sencilla: si juntamos estas dos empresas, ¿los clientes se quedarán con menos opciones o pagarán más? En EE. UU. se encargan la FTC o el Departamento de Justicia; en la Unión Europea, la Comisión Europea o la autoridad nacional de cada país (en España, la CNMC), según el tamaño de la operación; en Reino Unido, la CMA. Algunas pistas:

• Si las dos empresas compiten directamente y son grandes, cuidado. Es el caso clásico de bloqueo.
• Que no compitan no significa que no haya riesgo. Al regulador también le preocupa que el comprador pueda dejar a sus rivales sin algo que necesitan. Fue el gran argumento contra la compra de Activision por Microsoft.
• Una revisión a fondo no significa que la compra vaya a fracasar, pero puede añadir varios meses de espera. En EE. UU., cuando el regulador pide mucha más información para hacer esa revisión, se habla de una second request.
• El clima político cuenta. Hay épocas y gobiernos bastante más duros que otros.

No todos los permisos son de competencia. También puede hacer falta autorización por inversión extranjera o seguridad nacional (en EE. UU., del comité CFIUS), o del regulador del sector, como en banca o telecomunicaciones. En algunas operaciones en la UE interviene además el control de subvenciones extranjeras, que es un análisis aparte.

Un comprador salido de la nada

Cuando el comprador es Microsoft, sabes bastante bien quién está al otro lado. Pero en empresas pequeñas aparecen a veces compradores que nadie conoce, que ofrecen un precio muy generoso y que, llegado el momento, no pueden o no quieren pagar. Ahí toca hacer un poco de detective.

Como primer filtro, dedica diez minutos a comprobar quién es. Empieza por su web y busca su dirección en Google Maps: ¿es una oficina o un buzón? Busca a sus directivos en LinkedIn y en Google, y pregúntate si cuadra que esa empresa haga una compra así. Y busca si se ha echado atrás antes en otra compra: si ya dejó tirada una operación, tienes motivo de sobra para pasar.

Eso sí, que tengan una web muy mona no quiere decir que tengan el dinero. Para eso hay que ir a los documentos: ¿quién está detrás de la sociedad que firma? (A menudo es una filial creada solo para la compra.) ¿Quién pone el dinero? ¿Qué compromisos hay por escrito y quién responde si no se cumplen? Hasta que no tengas claro de dónde sale el dinero, yo no daría el análisis por terminado.

¿De dónde sale el dinero?

No basta con saber que alguien quiere comprar la empresa. También tienes que saber de dónde salen los millones para pagarla. ¿El comprador tiene el dinero o depende de que se lo presten? Una gran empresa con mucha caja es un riesgo muy bajo. Un fondo de private equity con los préstamos ya firmados, bajo pero no cero. Alguien que todavía tiene que conseguir la financiación, alto.

Luego están las penalizaciones por ruptura, que son dos:

• La que paga la empresa comprada si, por ejemplo, acepta después una oferta mejor. Es la termination fee (o break fee). Si es muy alta, no siempre es buena señal: a veces sirve para espantar a otros compradores.
• La que paga el comprador si la compra no se cierra por ciertos motivos, como que no llegue un permiso o la financiación. Es la reverse termination fee.

Aquí la cantidad importa menos de lo que parece. Lo que cuenta es en qué casos se puede terminar el acuerdo y cuándo se activa cada penalización, porque una de $1.000 millones sirve de poco si el contrato deja salir al comprador sin pagarla justo en el escenario que más te preocupa. Y recuerda que se pagan entre las empresas: tú, como accionista, no las cobras directamente.

Tampoco confundas dos cosas: que los bancos se hayan comprometido a prestar y que el comprador pueda cancelar si falla la financiación son cuestiones distintas. Revisa por separado en qué casos pueden los bancos no prestar, en qué casos puede el comprador no cerrar y qué puede exigir la empresa si alguno incumple.

En España y Reino Unido este riesgo es mucho menor. En una OPA en efectivo en España, el pago tiene que estar garantizado con un aval o un depósito antes de que se autorice la oferta. En Reino Unido, un tercero tiene que confirmar que el comprador tiene los recursos.

El comprador se arrepiente

A veces el comprador cambia de opinión: la bolsa se ha hundido o se ha dado cuenta de que pagó demasiado. Pero un acuerdo firmado no se rompe porque sí. Solo se puede romper en los casos que prevé el contrato.

Aun así, conviene vigilar lo que podría hacer que se arrepienta. Si una minera de oro compra otra y el precio del oro se hunde mientras espera los permisos, las ganas de pagar lo pactado bajan bastante, y es cuando empieza a buscar cláusulas por las que salir.

Uno de esos casos suele ser que la empresa comprada sufra un deterioro grave (en inglés, material adverse effect, o MAE). En EE. UU., los jueces casi nunca lo aceptan: en Delaware, donde se constituyen la mayoría de grandes empresas estadounidenses, la primera sentencia que aceptó ese deterioro como motivo para no cerrar fue la de Akorn contra Fresenius, en 2018. Además, muchos contratos permiten a la empresa pedir a un juez que obligue al comprador a cerrar, en vez de conformarse con una indemnización. Es lo que se llama specific performance.

Donde sí hay que mirar con lupa es en las cláusulas raras. Una condición poco habitual puede ser justo la puerta de salida. Y no mires solo la cláusula de deterioro grave. El contrato también suele obligar a la empresa comprada a seguir funcionando con normalidad hasta el cierre. Durante el covid, en el caso AB Stable, los tribunales de Delaware dieron la razón a un comprador que se negó a cerrar porque el vendedor había cambiado mucho su forma de operar, aunque no hubiera un deterioro grave según el contrato. Depende de cómo esté escrito cada acuerdo.

Los accionistas dicen que no

Es otro clásico, sobre todo si hay grandes accionistas o fondos activistas (los que compran acciones para presionar a la empresa) que creen que el precio es bajo. Hazte estas preguntas:

• ¿El precio es bajo comparado con lo que cotizaba hace poco? Si el comprador aprovecha una caída reciente para ofrecer poco, muchos accionistas se sentirán estafados.
• ¿Quién manda? No es lo mismo un par de grandes accionistas que miles de pequeños inversores dispersos.
• ¿Qué dicen? La mejor señal es que los principales accionistas ya se hayan comprometido por escrito a votar a favor.
• ¿Tienen que votar también los accionistas del comprador? En EE. UU. pasa, por ejemplo, cuando el comprador paga con muchas acciones nuevas: las normas de Nasdaq lo exigen si emite un 20% o más de las acciones o de los votos que ya tenía. Ese voto abre una puerta: un tercero puede lanzar una oferta por el propio comprador, sus accionistas votan que no a la compra original para quedarse con esa oferta, y la operación se cae. Si además estabas vendido en corto en el comprador, pierdes por los dos lados. Julian Klymochko, gestor de un fondo de merger arbitrage, cuenta que en esos casos pasa directamente, y que a él también le ha pillado.

Y revisa qué mayoría hace falta, porque cambia según el país y los estatutos.

¿Y si tarda el doble?

Aunque la compra acabe saliendo bien, puede tardar el doble de lo previsto. No pierdes necesariamente dinero, pero el mismo spread repartido entre muchos más meses puede convertir una buena inversión en una mediocre (ya lo vimos con la rentabilidad anual). Mira la fecha límite del contrato, la outside date, y si se puede alargar.

A veces aparece alguien que paga más

A veces la sorpresa es buena: aparece un segundo comprador dispuesto a pagar más, o los accionistas aprietan y el comprador sube la oferta. Hay pistas de que puede pasar: que el acuerdo incluya un periodo de go-shop (unas semanas en las que la empresa puede salir a buscar ofertas mejores) y que el precio parezca bajo frente a lo que se ha pagado en compras parecidas del sector.

Cuando el mercado se huele algo así, la acción puede cotizar por encima de la oferta. Si pagas más de lo que vas a cobrar en total, ya no te basta con que la compra se cierre. Necesitas que mejoren las condiciones.

Cómo analizar tu primera operación

Vale, muy bonito todo, pero ¿cómo se hace esto en la práctica? Yo lo haría más o menos así, y es un proceso que puedes repetir con cada operación:

1. Busca operaciones

   Hay webs y newsletters que listan las compras pendientes con su spread, algunas gratis y otras de pago. Empieza por compras en efectivo, ya firmadas y de empresas cuyas acciones se compran y venden con facilidad. Evita rumores y ofertas preliminares.

2. Lee lo esencial

   No hace falta leerse cada página, pero sí encontrar las condiciones de cierre, la financiación, los casos en que se puede romper el acuerdo y las fechas clave. Si no sabrías explicárselo a un amigo, todavía es pronto para invertir.

3. Repasa los riesgos

   Quién es el comprador y de dónde sale el dinero, qué permisos hacen falta y si hay algún voto en duda.

4. Estima plazo y precio si sale mal

   Cuánto tardará (y qué te queda si tarda el doble) y a cuánto venderías si se rompe, con un escenario central y otro peor.

5. Haz las cuentas y fija tu precio máximo

   Compara la nota de corte con tu rango de probabilidad; la calculadora lo hace por ti. Si el precio supera tu máximo, o si la ventaja desaparece en cuanto mueves un poco tus supuestos, pasa. Si las cuentas solo salen acertando al milímetro, mala señal.

6. Pregúntate qué riesgo estás cobrando

   ¿El spread te compensa por el tiempo, las posibles pérdidas y el trabajo? Si es muy grande para una compra que parece segura, averigua por qué; normalmente hay un motivo. No necesitas descubrir ningún secreto, pero sí entender qué estás aceptando.

7. Decide cuánto meter

   En función de lo que perderías si sale mal, con tu escenario malo, no de lo que ganarías si sale bien.

8. Apunta qué te haría cambiar de opinión

   Hazlo antes de comprar, que luego cuesta mucho más ser objetivo. Así sabrás qué noticias importan.

9. Sigue las noticias hasta el cierre

Para el paso de las cuentas, tienes la calculadora a mano:

¿Y dónde está cada cosa? Este es el mapa básico:

• EE. UU.: todo está en la web de la SEC. El contrato va adjunto al anuncio, en un documento llamado 8-K. Si hay una fusión con voto, consulta el proxy, el documento para la votación: su sección Background of the Merger cuenta quién negoció, cuánto ofreció cada uno y quién se retiró (suele ser la parte más entretenida). Si es una OPA, la oferta está en el Schedule TO, y la opinión de la empresa comprada, en el Schedule 14D-9.
• España: el folleto de la OPA, que la CNMV publica cuando la autoriza, y los anuncios de la empresa en la web de la CNMV.

¿Cuánto dinero meto?

La regla básica: decide cuánto meter mirando primero cuánto perderías si sale mal, no cuánto ganarías si sale bien.

Por ejemplo, si una ruptura podría hacer caer la acción un 25% y no quieres que una sola operación te cueste más del 1% de tu cartera, no metas más de un 4% (un 25% de caída sobre un 4% de la cartera es justo ese 1%).

Pero ese 25% también es una estimación, así que el 1% no es una pérdida máxima garantizada. Si la caída acaba siendo del 50%, la misma posición te cuesta el 2% de la cartera. Haz las cuentas con tu escenario malo, no solo con el central. Y ponte también un tope de tamaño por operación: estimar una caída pequeña no convierte la posición en segura.

Ocho operaciones no son ocho apuestas

Puedes tener ocho operaciones y estar bastante menos diversificado de lo que crees. Varias posiciones pueden reducir el daño de una ruptura, pero no garantizan que las ganancias compensen las pérdidas, y menos si comparten riesgos. Apunta de qué depende cada una (qué regulador, si hay un fondo con préstamos de por medio, si depende de un voto, cuándo se espera el cierre) y mira la lista entera.

Si cinco de tus ocho operaciones dependen de la misma autoridad de competencia y a esa autoridad le da por ponerse dura, te puede tocar comerte las cinco de golpe. Así que, más que contar posiciones, yo miraría qué podría hacer que varias salgan mal a la vez.

Cuando llega una crisis

En tiempos normales, el merger arbitrage va bastante por libre respecto a la bolsa. Hasta que llega una crisis. En los grandes desplomes, como en 2008 o en marzo de 2020, los spreads se abrieron de golpe en todas las operaciones. No porque todas fueran a romperse, sino porque muchos fondos que usaban dinero prestado tuvieron que vender a la vez, y vendieron lo que pudieron.

El estudio de Mitchell y Pulvino que vimos antes lo resume bien: el merger arbitrage se parece a vender un seguro contra caídas de la bolsa. Cobras un poco casi siempre, y pagas cuando la bolsa se hunde de verdad. Justo cuando menos te apetece.

Aun así, conviene poner esas caídas en contexto. Así le fue a The Merger Fund, uno de los fondos de merger arbitrage más antiguos, en cinco de las mayores caídas de la bolsa desde 2000:

Cuánto cayó en cada desplomeS&P 500The Merger Fund

2008–09

-52,5%

-1,4%

2000–02

-46,2%

-5,9%

2020

-33,8%

-6,9%

2022

-24,3%

-0,2%

2018

-19,3%

+1,1%

A este fondo le fue muchísimo mejor que a la bolsa. Pero es un fondo concreto, con un equipo profesional detrás, y no todos lo hicieron tan bien: en la caída de febrero y marzo de 2020 (del 20 de febrero al 23 de marzo), un ETF de merger arbitrage (MNA) perdió un 12,8%, y un fondo apalancado habría sufrido bastante más. Una cartera tuya de pocas operaciones puede comportarse de forma muy distinta. Y ojo con la gráfica: usa las fechas de las caídas de la bolsa. La peor caída del propio fondo fue otra: un 12,2% entre octubre de 2007 y octubre de 2008.

Casi siempre va por su lado, sí. Pero cuando la bolsa se hunde de verdad, también cae.

Por eso, no uses dinero prestado (no te apalanques): es lo que convierte una mala racha pasajera en una venta forzada con pérdidas reales. Y guarda algo de liquidez: los mejores momentos para entrar suelen ser cuando otros tienen que vender. Aunque ojo, en una crisis de verdad algunos compradores sí intentan escaparse, así que no todo spread que se dispara es una ganga.

Seguir una operación sin volverte loco

Estas operaciones duran meses y la información va cambiando por el camino. Lo que sigue te sirve tanto si has comprado como si solo estás siguiendo una operación sin invertir.

Apúntalo todo

Los datos de una compra están desperdigados en notas de prensa, contratos y documentos que van saliendo durante meses. Si no los apuntas, en tres semanas no recordarás por qué demonios decidiste comprar o dejarla pasar. Una ficha sencilla lo resuelve.

El truco está en la última columna, que separa tres cosas. En los datos, apunta también de dónde salen (en el ejemplo, la sección del contrato) para encontrarlos otra vez dentro de tres meses:

• Datos: lo que sabes y puedes respaldar con una fuente. "Los accionistas votan el 15 de octubre."
• Estimaciones: lo que tú crees que va a pasar. "Creo que aprobarán la compra."
• Dudas: lo que todavía tienes que comprobar. "No sé si hace falta permiso en China."

No mezcles las tres. Y apunta cuándo comprobaste cada cosa por última vez.

Ver las filas sobre el contrato

Qué apuntar	En nuestro ejemplo	Tipo
Quién pone el dinero	La matriz, con caja propia y un préstamo ya firmado	Dato · contrato § 5.8
¿La financiación es condición para cerrar?	No	Dato · contrato § 7.2
¿Qué puede exigir la empresa si el comprador no cierra?	Pedir al juez que le obligue a cerrar (specific performance), si se dan los requisitos del contrato, o la penalización en los supuestos previstos; hay que ver si son alternativas y qué límites tienen	Dato · contrato § 9.5
Penalizaciones y en qué casos	3% la empresa si acepta otra oferta; 5% el comprador si falta un permiso	Dato · contrato § 8.3
Fecha límite	Dentro de 12 meses; se prorroga 3 meses si solo falta un permiso de competencia	Dato · contrato § 8.1
Mayoría exigida y sobre qué se calcula	Mayoría de todas las acciones con voto (no solo de las presentes en la junta)	Dato · contrato § 7.1
Si fuera una OPA: aceptación mínima	Qué porcentaje hace falta, sobre qué acciones se calcula, si el comprador puede renunciar a esa condición y qué pasa si no se alcanza	Duda (aquí no aplica)
Compromisos del comprador para lograr los permisos	Vender negocios que sumen hasta un 5% de sus ventas; no está obligado a ir a juicio	Dato · contrato § 6.2

No confundas tres fechas que aparecen en la ficha: cuándo crees que cobrarás, la fecha límite del contrato y el último día que te da tu bróker para actuar. No significan lo mismo ni sirven para lo mismo.

Cuando algo cambie, no basta con añadirlo a una lista. Apúntalo en "último cambio" con este formato: antes → ahora → qué hago. Por ejemplo: cierre estimado en el mes 6 → como pronto en el mes 12, porque el regulador pide más información → actualizo el plazo, reviso el precio si se rompe y recalculo el precio máximo.

Mira también la fila de "qué falta para cerrar" (✓ ya conseguido, ○ pendiente). Pensar en cada obstáculo por separado (el voto, cada regulador, el dinero) te enseña muy rápido dónde se puede romper de verdad. Casi siempre el riesgo se concentra en uno o dos, y ahí es donde tienes que poner tu tiempo. Pero no los trates como si fueran independientes: lo que le pase a uno suele afectar a los demás, así que no multipliques sus probabilidades sin más.

Y una duda importante no se arregla poniendo una probabilidad más prudente. Si todavía no sabes qué permisos hacen falta o qué condiciones permiten cancelar, la ficha no está lista para decidir. Toca seguir leyendo.

Ha salido una noticia. ¿Y ahora?

Mientras sigues una operación no paran de salir cosas: documentos oficiales, resultados, noticias de los reguladores, demandas, prórrogas... Casi todo es ruido, pero unas pocas lo cambian todo. Para distinguirlas, escribe antes de comprar qué te haría cambiar de opinión. Por ejemplo:

Creo que los accionistas votarán a favor, porque un tercio ya se ha comprometido y la oferta paga un 40% más de lo que cotizaba la acción antes del anuncio. Cambiaría de opinión si un accionista importante se opone en público o si los asesores de voto recomiendan votar en contra.

Dejarlo escrito antes de que llegue la noticia te ayuda a darte cuenta si después empiezas a adaptar la historia para justificar lo que ya querías hacer (spoiler: todos lo hacemos). Y cuando salga algo, sabrás dónde mirar primero. Eso sí, la lista es una guía, no una lista cerrada: si aparece algo importante que no habías previsto, rehaz las cuentas igualmente.

Vamos, que dejar pasar una operación también puede ser un buen resultado del análisis, aunque luego la compra salga bien.

Seguir así una operación está bien. Seguir diez a la vez es otra historia: son diez fichas, diez fechas límite y un montón de documentos que van saliendo sin avisar, y es muy fácil que se te pase algo. Por eso estoy construyendo Tracking Alpha: una lista gratis con todas las fusiones en efectivo en marcha en EE. UU. y, para las que tienes, una ficha como la de arriba que se revisa cada día. La idea es abrirla en diciembre (en inglés), y ya puedes apuntarte a la lista de espera:

Cuándo salirte antes de tiempo

No hace falta esperar siempre al último día. Tiene sentido vender antes si:

• Ya casi no queda nada que ganar. Si el spread se ha estrechado tanto que rinde menos que las letras, estás aguantando el riesgo gratis.
• Cambia la historia. Hazte una pregunta muy sencilla: si hoy no tuvieras la posición, ¿la comprarías a este precio con lo que sabes ahora? Si la respuesta es no, plantéate salir. El precio al que compraste no cambia lo que la operación ofrece hoy.
• Encuentras algo mejor. Tu dinero es limitado. Úsalo en la operación que mejor te pague por el riesgo.

No vendas automáticamente solo porque la acción haya bajado: eso es lo que hacen, a la fuerza, quienes van con dinero prestado. Pero tampoco des por hecho que no ha cambiado nada. Revisa las fuentes y tus supuestos. Si no encuentras una explicación para la caída, reconoce esa incertidumbre antes de mantener o ampliar la posición.

¿Y si la compra se rompe? Tu tesis de merger arbitrage se ha terminado. Quedarte las acciones puede tener sentido, pero eso ya es otra inversión: ser accionista de una empresa sin comprador. Pregúntate si la comprarías hoy, por sí sola, al precio actual, y revisa el negocio y el tamaño de la posición con esa mirada. Y "esperar a recuperar lo que pagué", por mucho que nos tiente a todos, no es un motivo para quedarse.

El día de cobrar

Depende del tipo de operación:

• En una fusión con voto no tienes que hacer nada. Al cerrarse la compra, tus acciones se cambian por el dinero, que llega a tu cuenta unos días después según el bróker.
• En una OPA, mira si tienes que dar instrucciones a tu bróker para acudir y cuál es su fecha límite (suele ser unos días antes del final oficial). Mira también si puedes retirar la aceptación: en España, hasta antes del último día del plazo (artículo 34 del RD 1066/2007). Una vez cerrado el plazo, tus acciones quedan comprometidas hasta que te pagan.

Si no acudes a una OPA, te puedes quedar como accionista minoritario. En muchas operaciones (en EE. UU., bastantes) hay después una fusión que convierte también las acciones de quienes no acudieron, pero compruébalo en los documentos.

¿Por tu cuenta o con un fondo?

Por tu cuenta

Necesitas un bróker con acceso a los mercados donde están las operaciones (la mayoría, en EE. UU.). Con compras en efectivo no necesitas vender en corto: compras la acción y esperas (si es una OPA, pendiente de las instrucciones y los plazos de tu bróker). En las pagadas con acciones, si quieres cubrirte de lo que haga la cotización del comprador, tendrás que vender en corto, y eso ya es otro nivel.

Es la opción que más control te da y también la que más tiempo te pide.

Con un fondo

Hay fondos especializados en merger arbitrage. Si inviertes desde Europa, ten en cuenta dos cosas:

• Muchos ETFs estadounidenses no los puedes comprar. La normativa europea (PRIIPs) exige un documento de información para el inversor (el KID) que la mayoría no tiene. Lo normal es buscar fondos europeos (UCITS). Las acciones no tienen este problema: esas sí puedes comprarlas directamente.
• Las comisiones pesan muchísimo. Si la estrategia gana unos pocos puntos más que las letras, una comisión del 1,5% anual se come buena parte de ese extra. Compara el fondo con las letras, no con la bolsa.

¿Puedes ganar a los profesionales?

En algunas cosas, sí (sin venirse arriba):

• Eres pequeño. Puedes mirar operaciones que a un fondo grande no le compensan (con lo que mueve, ni le hacen cosquillas), y ahí puede haber menos competencia. Eso sí, esas operaciones no son más seguras: una empresa pequeña puede dominar un mercado muy concreto, y es justo ahí donde más aparecen los compradores dudosos.
• Eres paciente y no vas apalancado. Nadie te obliga a vender durante una revisión larga, y puedes comprar cuando otros tienen que vender.
• Quizá sabes de algo. Si conoces bien un sector o a sus reguladores, puedes tener ventaja en ciertas operaciones.

En otras, no: pagas más comisiones, tienes peor información y leerse contratos lleva su tiempo.

El dólar y Hacienda (si inviertes desde España)

• El dólar. Si inviertes en dólares desde euros, un 3% de ganancia se puede convertir en pérdida si el dólar cae un 4% mientras esperas. Puedes cubrirte (con coste) o asumirlo, pero tenlo en cuenta.

• Hacienda. Cuando se cierra una compra en efectivo, tributas por la ganancia en la base del ahorro, igual que si vendieras.

• Si sale mal y vendes con pérdidas, cuidado con la regla de los dos meses. Si has comprado acciones iguales en los dos meses anteriores o posteriores a la venta, no puedes compensar esa pérdida hasta que vendas esas otras. No significa que se bloquee cualquier pérdida en una posición de menos de dos meses: lo que importa es si conservas o vuelves a comprar valores iguales dentro del plazo.

  Ese plazo de dos meses es para valores admitidos en los mercados oficiales europeos que define la ley; para el resto, es de un año (artículo 33.5 de la Ley del IRPF). Con acciones de EE. UU. no está claro qué plazo te aplica: consúltalo.

• Canjes de acciones y dividendos extranjeros. El tratamiento fiscal y las retenciones dependen de cada caso. Consúltalo antes.

Para nota

Cómo se cubre un canje de acciones

Si la compra se paga con acciones y tú solo compras la empresa comprada, en realidad estás haciendo dos apuestas: que la compra salga bien y que las acciones del comprador no bajen. Para quedarte solo con la primera, vendes en corto acciones del comprador en la misma proporción del canje.

En la práctica, hay letra pequeña:

• Pedir acciones prestadas cuesta dinero, a veces bastante en las operaciones populares, y te las pueden reclamar en mal momento.
• Pagas los dividendos del comprador mientras estás corto.
• Necesitas margen. Los $50.000 del corto se quedan como garantía, el bróker te pide más si las cosas se tuercen y puede cerrarte la posición antes del cierre.
• El comprador puede acabar siendo comprado. Si alguien lanza una oferta por BuyerCo, sus acciones suben y tu corto pierde dinero. Y la compra de TargetCo puede caerse por el camino, así que también pierdes por ese lado.
• Si la compra se rompe, la cobertura puede empeorarlo. Lo normal es que el comprador suba y la empresa comprada caiga, así que pierdes por los dos lados.

Collars y CVRs

Algunos canjes llevan un collar: una fórmula que cambia según cotice el comprador respecto a una banda de precios. Según el contrato, dentro de esa banda puede quedarse fijo el valor que recibes o el número de acciones, y fuera se aplica otra regla. Para cubrirte necesitas entender la fórmula concreta de tu operación.

Otros incluyen un CVR: un pago extra que solo cobras si pasa algo concreto, como que se apruebe un fármaco. El mercado suele valorarlos con bastante descuento, y a veces con razón: el comprador controla muchas de las decisiones que determinan si llegas a cobrarlo.

OPAs en España

En España, la mayoría de compras de empresas cotizadas se hacen mediante OPA, supervisada por la CNMV, que publica el folleto cuando la autoriza. Las reglas están en el Real Decreto 1066/2007. Estos detalles importan:

• El plazo para aceptar, de entre 15 y 70 días naturales.
• La aceptación mínima. Muchas OPAs voluntarias solo siguen adelante si acude un porcentaje mínimo de acciones. Si no se alcanza, la oferta queda sin efecto, salvo que el comprador renuncie a esa condición y compre todo lo que le han ofrecido.
• La venta forzosa. Si el comprador llega al 90% del capital con voto y han aceptado la oferta al menos el 90% de los votos a los que iba dirigida, puede obligar al resto a venderle al mismo precio.
• La compra forzosa. En esas mismas condiciones, eres tú quien puede exigirle que te compre. Ojo al plazo: tanto la venta como la compra forzosa se pueden exigir durante los tres meses siguientes al final del plazo de aceptación (artículo 48).

Si no se llega a esos umbrales, te puedes quedar atrapado como minoritario de una empresa controlada por otro, con muy poca gente comprando y vendiendo. Una situación bastante incómoda.

Y hay un detalle que favorece al pequeño inversor. En las OPAs parciales (las que no van a por el 100%), si acude más gente de la que el comprador quiere, no todo se reparte en proporción a lo que tiene cada uno. El 25% de la oferta se reparte a partes iguales entre todas las aceptaciones, y solo el resto va en proporción (artículo 38 del real decreto). Resultado: al que acude con pocas acciones le compran un porcentaje mucho mayor de las suyas que al gran fondo.

Hay una excepción: en las OPAs de una empresa sobre sus propias acciones, el reparto es solo proporcional. Y no sirve de nada trocear tu aceptación, porque varias aceptaciones de la misma persona cuentan como una.

Cuánto tarda cada tipo de compra

• En EE. UU., una OPA sin problemas regulatorios puede cerrarse en poco más de un mes. Corren dos relojes. Uno es el plazo mínimo de la oferta, normalmente de 20 días hábiles (desde abril de 2026, algunas OPAs negociadas, en efectivo y por el 100% pueden bajar a 10). El otro es la espera de competencia, que suele ser de 30 días naturales (15 en ofertas en efectivo), según explica la FTC. Una fusión con voto suele llevar varios meses.
• La revisión de competencia en EE. UU. (la llamada HSR). Tras notificar la compra, o bien el periodo de espera vence sin más (buena señal, aunque no es lo mismo que una aprobación expresa), o bien la FTC o el Departamento de Justicia emiten una second request, la petición de mucha más información que vimos antes, y eso abre una investigación de meses.
• En Reino Unido es muy común el scheme of arrangement. Los accionistas votan (hace falta la mayoría de los que votan y el 75% del valor votado, según la Companies Act) y luego lo aprueba un juez. Si sale adelante, vale para todos.
• Los reguladores de competencia tienen sus propios plazos. La Comisión Europea tiene 25 días hábiles para una primera revisión y 90 para una revisión a fondo. La CMA británica, 40 días hábiles y 24 semanas. Son plazos de cada fase, no del proceso entero. Empiezan con la notificación válida o con la apertura formal de esa fase, no con el anuncio de la compra, y se pueden alargar.

Si quieres seguir leyendo

• You Can Be a Stock Market Genius, de Joel Greenblatt. Un clásico sobre situaciones especiales, con un capítulo dedicado a fusiones y arbitraje. Se lee muy fácil.
• How to Profit from Special Situations in the Stock Market, de Maurece Schiller. Antiguo, pero con las ideas de siempre.

Mi consejo: empieza mirando

Desde fuera, el merger arbitrage parece sencillo: compras una acción por $48,50 y esperas a que alguien te pague $50. La parte difícil es saber qué probabilidad hay de cobrar esos $50, cuánto tardarás y qué pasará con la acción si nunca llegan. Para decidir si una operación te compensa, compara lo que puedes ganar con el tiempo que tardará y con lo que perderías si se rompe. Y no metas demasiado en ninguna.

Si te pica la curiosidad, empieza mirando. Elige tres o cuatro compras en efectivo que estén en marcha, haz las cuentas (la calculadora te ahorra las divisiones) y síguelas hasta el final, sin meter dinero. Después de ver una cerrar, otra retrasarse y quizá otra romperse, entenderás la estrategia mucho mejor que leyendo veinte definiciones. Y sabrás enseguida si esto es para ti. Y si al llevar unas cuantas se te hace bola seguirlas, para eso estoy haciendo Tracking Alpha.